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20200428-安信证券-爱乐达-300696-年度业绩稳步提升，一季度仍保持正增长
价值投资研究报告摘要：
事件：
4月26日，公司发布2019年年报及2020年一季报，2019年实现营收1.84亿元，同比增长43.77%；实现归母净利润7805.13万元，同比增长13.98%，扣非归母净利润6870万元，同比增长34.48%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2020年一季度实现营收4893.96万元，同比增长39.79%；实现归母净利润2646.62万元，同比上升10.78%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
点评：
1）年度业绩稳步提升，四季度业绩提升明显。公司2019年度营收1.84亿元，同比增长43.77%，归母净利润0.78亿元，同比增长13.98%，年度业绩稳步提升；单季度来看，2019年Q4单季度营收0.87亿元，同比增幅123.94%，环比增长335%，归母净利润0.34亿元，同比增长56.93%，环比增长33倍，单季度业绩大幅提升。
公司营收实现大幅提升，主要系期内围绕发展规划，有序推进各项工作，公司原有数控精密加工业务按比例增长，起落架、发动机零件业务获批量订单，订单的稳定增长带动全年营收增长。分业务来看，飞机零部件收入1.82亿元，同比增长44.56%，占营收比达98.83%，带动整体营收快速增长，地面设备及其他业务收入215.85万元，同比下降1.54%，占营收比1.17%；分客户来看，公司第一大客户1销售额1.57亿元，同比增长44%，占营收比达85.54%，系公司营收增长的主要贡献。
整体盈利能力提升，股份支付影响公司净利润。毛利率来看，2019年综合毛利率，67.27%，同比提升4.09个百分点，其中飞机零部件业务毛利率67.4%，同比提高3.91个百分点，带动公司整体毛利率的提升，公司盈利能力强且逐步提升。公司利润增速低于营收增速，主要系股票激励计划股份支付费用2019年摊销约1400万元，使得管理费用率20.28%，同比提升6.28个百分点，进而导致期间费用率同比提升6.33个百分点；2019年公司研发费用率6.66%，同比提升1.03个百分点，主要系本年某航空零部件科研相关项目进入试验阶段，试验材料及试验设备使用增加；销售费用率和财务费用率同比基本持平。
2）产能不断释放，资产总额稳健增长，股权激励逐步完善。期末总资产同比增长12.15%，主要源于公司产能扩张，募集项目前期投入增固；所有者权益同比增长12.47%，源于2019年实施限制性股票激励计划，授予限制性股票198.5万股。期末在建工程同比下降98.85%，固定资产同比增加35.71%，主要系航空零部件科研、生产及检测项目部分设备转固，这有助于产能释放。报告期末存货增加52.94%，主要系报告期内业务订单增加及热表生产线投入使用后产能增加，相应已交付受托加工产品尚未达到收入确认条件，该部分存货尚未结转成本，其中已交付受托加工产品占比约80%，预计该部分营收将在2020年体现。
3）现金流量表来看，报告期内，经营活动现金净流入1.04亿元，去年同期净流出150.78万元，主要2019年收入增加导致按合同约定收到的结算款项增加以及通过票据结算的应收款项已到期承兑收款，反映公司回款较好。
一季报点评：
1）公司订单持续增长，合同确认上受到疫情一定影响，且去年基数较高，一季度仍保持了正增长，全年生产计划无明显影响。2020年一季度实现营收4893.96万元，同比增长39.79%；实现归母净利润2646.62万元，同比上升10.78%。Q1归母净利润增速小于营收增速，主要系，公司去年一季度确认了2018年四季度合同，是高基数；Q1利润受产品结算结构和股权激励费用（约230万元）摊销影响。
资产负债表方面，应付账款2906万元，同比提升56.18%，主要系订单的增长，增加设备和辅料采购。存货1.26亿元，同比增加44.1%，其中已交付受托加工产品占比较高，将带动公司20年收入；应收票据1864万元，同比增长190.36%，主要系本期结算票据增加所致。
现金流方面，经营活动现金流净额为-0.09亿元，同比减少181.93%，参考公司历史回款周期，主要系一季度体现的回款较少，全年来看现金流不受疫情影响。
中航工业下属某主机厂机加领域唯一战略合作伙伴，军机业务直接受益我国某隐身战机放量。根据《World Air Forces 2020》数据，与美国相比，我国战斗机存在数量不足、代际老旧劣势，当前美国四代机占比达15%，而我国仅为1%，与我国“以四代装备为骨干、三代装备为主体”战略空军目标还有很大差距。“战略空军”导向下，我国战斗机亟需装备。随着我国航空装备换装列装加速，某隐身战机处于快速爬坡上量阶段。公司是中航工业下属某主机厂机加领域和特种工艺处理唯一战略合作伙伴，多次获得中航工业下属飞机制造单位颁发的“优秀供应商”称号，将显著受益这一进程。
国产民机配套市场空间巨大，国际转包业务有望进一步拓展。公司目前主要从中航工业集团下属单位承接国产民机配套及国际转包生产业务。中国航空工业发布的《2019~2038年民用飞机中国市场预测年报》，预计未来20年，中国民用航空市场需要补充7630架价值超过1万亿美元的客机，根据机体零部件价值占约30%，可预见的市场规模将超3000亿美元；同时，国际航空转包业务持续增多，其中A320增幅比较明显。公司2019年取得法国赛峰（Safran）起落架相关零组件正式产品全工序生产订单，开始承接国际业务，并陆续发展波音、空客、罗罗等直接客户，我们认为公司国际转包业务有望进一步拓展。虽然民机业务短期受到疫情的影响，但是长期来看增长空间充足，预计公司民机业务占比不断提高。
热表处理和无损检测特种工艺生产线19年已投产，有望进一步带动公司配套价值量提升。2019年四季度公司热表处理和无损检测特种工艺生产线正式投产，打通了零件到部件关键工序环节，目前，特种工艺生产线已正式量产，预计2020年将全部达产，有望进一步带动公司配套价值量提升，营收快速增长可期；同时公司也在积极发展装配业务，目前已经从小部件装配业务，向大部件发展，预计有望起量。
为满足未来市场增长需求，积极布局内生产能扩充。报告期内，公司完成了“航空零部件科研、生产及检测项目”投资建设。通过“三轴、五轴数控加工子项目”的实施，数控装备得以优化，产能大幅提升；投资设立全资子公司入驻成都航空产业园，开展航空智能制造及装配业务；在成都新购约100亩发展用地，用于建设“航空智能制造及系统集成中心”，提升航空零件数控智能制造能力，扩大零件特种工艺产能，开展零部件智能装配业务，助力产业升级发展。
投资建议：公司专注航空制造领域16年，在航空结构件精密制造方面积累了质量管控、成本控制、客户认同等优势，已具备航空零部件全流程制造能力。公司是中航工业下属某主机厂机加领域唯一战略合作伙伴，考虑到公司今年起显著受益某隐身战机大幅放量；高附加值特种工艺生产线有望今年全部达产，继续提升配套价值量；以及未来在国际转包、国内民机等民机业务的占比的不断提升等驱动因素，预计2020-2022年归母净利润1.21、1.80、2.05亿元，EPS为1.01、1.51、1.72元，当前股价对应估值43X、29X、25X，给予“买入-A”评级。
风险因素：航空装备换装列装不达预期；民机业务拓展不达预期；热处理产线产能达产不及预期。