◆2019年剥离国旅总社聚焦免税，毛利率提升明显，20Q1受疫情影响较大：2019年营收479.66亿/+2.04%，剔除剥离旅行社影响，营收+36.79%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】归母净利46.29亿/+49.58%，扣非归母净利38.29亿元/+21.79%（非经常损益主要受剥离旅行社影响，剥离旅行社产出投资收益7.56亿），EPS2.37元，基本符合业绩快报。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）其中，Q4营收123.82亿/-4.1%，归母净利4.33亿/-11.3%，扣非归母净利4.12亿/-8.72%，Q4业绩下滑因年底促销力度较大、资产减值等费用因素导致。2019年计提资产减值损失3.78亿（2018年2.98亿），其中在建工程减值损失1.67亿，影响公司2019年整体净利。
2019年整体毛利率49.07%/+7.96pct，主因毛利率较低的国旅总社业务剥离。三费中，2019年销售费率31.07%/+6.39pct，因免税业务增长带来的机场租赁费用增加；管理费率3.23%/-0.18pct，因剥离国旅总社和管理提效控费，财务费率0.02%/+0.03pct。
20Q1营收76.36亿元/-44.23%（剔除旅行社影响-41.67%），归母净利-1.20亿元/-105.21%，扣非净利-1.2亿/-107.55%。主要因疫情影响下，出境游关闭导致线上门店大幅萎缩及叠加暂时计提机场保底租金影响。20Q1毛利率-0.06%/-49.51pcts。20Q1销售费率42.7%/+14.82pct，管理费率4.59%/+2.52pct，财务费率-0.40%/-0.18pct。
◆离岛免税增长靓丽，广州机场免税经营突出：子公司中免2019年营收473.61亿，其中免税营收458.18亿/+37.89%,免税毛利率50.00%/-3.09pct。1）三亚国际免税城2019年营收104.65亿/+30.65%（其中免税营收101.74亿/+30.93%），归母净利14.21亿/+28.47%。接待人次731万/+22.45%、购物人次217万/+27.65%、转化率29.69%/+1.19pct、客单价4822元/+5.5%），主因促销力度加大。2）上海机场2019年免税营收151.49亿/+44.95%，归母净利4.49亿/+3.80%。3）首都机场2019年免税营收85.89亿/+16.25%，归母净利1.39亿/-20.47%，首都与上海机场免税店业绩下滑与香港出入境客流减少影响及促销毛利率下滑有关。4）香港机场2019年免税营收24.02亿/+14.54%。5）广州机场2019年免税营收19.22亿/+117.46%。另，旅游服务业务营收5.99亿/-95.12%，主因转让国旅总社不再纳入合并范围。
其他数据：2019年递延收益3.16亿（vs2018年1.76亿），其中积分递延收益3.15亿（vs18年0.972亿），未来将对利润产生积极影响。投资收益9.65亿（vs18年5063万），国旅投资亏损2.31亿。
◆盈利预测：疫情影响线下业务严重，公司积极作为，线上渠道大幅发力，3月底开始线上渠道迅速发展（三亚、上海、北京等多地大店发起），长期来看，国家引导海外消费回流政策不变，2019年中国人海外奢侈品消费达1052亿美元，回流仍大有空间。考虑到疫情对出境游客以及宏观经济的中短期影响，我们下调2020-2021年EPS为1.44元、2.88元，新增2022年EPS为3.55元，维持“增持”评级。
◆风险提示：经济下行、毛利率增长不及预期、免税政策落地不及预期。