价值投资的最终途径，是要落实到具体的投资标的，也就是经过行业分析之后，对行业格局中榜上有名的公司分析，熟悉具体公司的主营业务，了解它的技术、产品或服务，进行竞争对手分析，梳理出一个公司的投资逻辑。这个过程我们称之为自上而下的分析方法。当然还有自下而上研究方法，这种方法在熊市中尤为重要，因为熊市中从宏观上看绝大部分行业都不容乐观，如果因为行业不好就放弃对板块的研究，对公司的研究，往往让人无从下手，这个时候反其道而行之，对某些成长性好的公司做深入的研究，往往会挖掘到新的机会，当然这种直接对公司研究的时候，并不是独立的只看一个公司，公司所在产业链的情况，上下游的情况，竞争对手的情况都要一起研究，这样的投资分析才有意义。
对某个公司进行基本面分析的时候，我们首先要搞清楚它的股权结构，这个很重要，公司的大股东是谁，持有多少比例的股票，大股东的背景如何，这些往往对公司的战略的理解，治理结构的理解都非常有用，如果一个公司的大股东就是它的创始人，那么创始人的教育背景，工作经历，创业经历，在公开场合发布过什么言论，在上升公司以外是否还有其它产业，有多少比例的股权用于质押，股票质押的用途如何，是否大幅度卖过公司股票，是否有失信于投资者的行为等等。
公司概况
山石网科是中国网络安全行业的技术创新领导厂商，2006年成立，于2019年9月登陆科创板，募资投向突出云安全产品线与市场体系建设。公司提供包括边界安全、云安全、数据安全、内网安全在内的网络安全产品及服务，边界安全是目前收入主力，同时侧重发力云计算、数据中心安全领域，累计为政府、金融、运营商、互联网、教育、医疗卫生等行业超过18000家用户提供高效、稳定的安全防护。近三年业绩快速增长，2019年营收增长20%，归母净利润增长32%；研发投入持续保持30%左右。山石网科在苏州、北京和美国硅谷均设有研发中心，业务覆盖了美洲、欧洲、东南亚、中东等50多个国家和地区。
公司股权结构较为分散，无控股股东和实际控制人。罗东平先生任公司董事长兼总经理，但目前其持股只有 2.68%。公司起初一直希望去海外资本市场上市，因此搭建了红筹架构，一直是外商独资企业的身份。2018 年 6 月，山石拆掉红筹架构回归科创板。（新股东结构国资入股，360 是山石第六大股东，华为投资也有少部分持股。）
管理团队
实力突出，产业资本加持 。公司核心高管来自国内外领先的网络和安全公司，董事长罗东平、董事邓峰、副总兼首席技术官刘向明先后任职于Netscreen 和 Juniper；董事尚喜鹤和副总杨庆华曾任职于天融信。以核心技术人员为班底，股权上北极光创投、国创开元、光大控股、北京奇虎和核心管理团队的持股架构有利于发挥技术和产业资源协同优势，助力公司发展。
山石与当前世界一流安全厂商“师出同门”。Netscreen 可以说在网络安全领域具备划时代的意义，主打高性能硬件防火墙，创新性的采用由 ASIC 芯片来执行防火墙的策略和数据加解密，因此速度比其它防火墙要快得多。在 2004 年作价 40 亿美元被网络设备巨头 Juniper 收购后，原创始人邓峰、谢青等继续投身了网络安全事业。谢青创办了 UTM 领导厂商 Fortinet；Nir Zuk 创办了下一代防火墙领导厂商 Palo Alto Network；邓峰作为投资人，投资了也是出身于Netscreen 的一批技术专家创办的山石。山石同样继承了 Netscreen 优秀的技术基因，在多个领域与“同门师兄”不相上下。
创业团队的不足是年龄偏大，美国国籍。
边界安全产品（70-80%是下一代防火墙，另外还有IDPS，增速30-40%），2019年5.8亿（YOY 14.1%），占安全收入85.7%，毛利率75.12%
云安全产品0.36 亿（50.1%），占安全收入5.3%,毛利率94.5%
其他安全类（智能分析管理平台；数据安全建设整体解决方案），0.6亿（YOY 125%）, 占安全收入8.3%，毛利率77.7%
公司做的是精品战略，最早的时候只有一个产品。2019年边界安全产品（其中70-80%是下一代防火墙，IDPS的增速30-40%）5.8亿，占收入比86%，边界安全产品同比增长14%,云安全产品0.36亿，占收比5%，增速50%，其他产品增速更高；
整体上边界安全还是以下一代防火墙为主，大致占到百分之七八十，里面包括了企业级、数据中心级等。IDPS的增速和我们云安全的增速差不了太多，保守一点三四十的增速。
细分行业规模和增速
1.边界安全相对其他的产品而言是一个相对成熟、传统的安全业务，行业方面，据IDC分析数据，2019年的硬件市场的增长速度是9.234%；与以往有差异，解释是2019年技术升级融合趋势速度的降低，硬件市场进入了缓和期。IDC的对未来几年的预测中增速又回到20%，理解是在技术包括5G技术的更新换代中，有一些规划需要重新制定，会影响到2019年传统安全业务的增速和硬件市场的增速。公司还是做到了14%的增长，主要是新客户的开发、新地域的覆盖、新渠道的引入带来的增长。
2.云安全是公司非常看好的赛道，我们最早进入云安全是从微隔离与可视化进入的，随之又推出了一些虚拟化产品，如防火墙、IPS；我们会不断的把其他产品云化， 2019年看到了不错的反应和进展，未来公司会持续加码了。
客户
金融、运营商、互联网和教育是公司主要的下游方向，占60%-70%左右。未来山石逐渐有成就的在医疗、能源等方面，可能会有一些新的行业占比会超越传统的，结构可能会有所变动。
石在金融、互联网（除了百度基本上都做，阿里、京东、美团、拼多多、搜狗，与腾讯合作10年以上，业务需求驱动安全需求）行业做的好，用户认可产品；其他友商做运营商客户很好，主要是政策驱动，公关到位
竞争优势：
防火墙软硬件都是自己设计的，国产芯片的功能可以发挥到最好。
在云计算安全防护，在整体方案是做得最好的之一。
海归创业，海外有知名度，2018年和华为一起被Gartner评为是亚太地区企业级防火墙―全球性厂家
投资逻辑：
公司由一群来自 Netscreen和 Juniper 的资深工程师归国创业而来，可以说是网络安全行业的海归代表。
公司做的是精品战略，体量仍较小，主要是因为公司产品线较短，2015 年之前专攻防火墙和 UTM，产品线较为单一。发展全产品线成为必然。产品线全面将提升公司的销售能力。山石在 UTM 和防火墙最大细分品类占据技术优势，当前新产品线拓展更具技术协同优势（UTM 中已经包含了大量单品功能模块）。随着公司募投项目加大了产品线扩张和渠道建设，山石有望加速成长。
以核心技术人员为班底，股权上北极光创投、国创开元（实际控制人为财政部）、光大控股、北京奇虎和核心管理团队的持股架构有利于发挥技术和产业资源协同优势，助力公司发展。
渠道成为安全厂商必争之地，山石与深信服最为相似，渠道收入在2018 年达到90%，产品线逐渐完善后，在体量上有望进入头部行列。
山石网科研究报告：http://www.wechance.cn/a/688030