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20200428-申万宏源-金禾实业-002597-疫情冲击下基础化工品量价齐跌，短期业绩受影响不改长期成长确定性
价值投资研究报告摘要：
投资要点：
公司发布2020年一季报：一季度实现营业收入8.57亿元（YoY -5.6%，QoQ -12.3%），归母净利润1.52亿元（YoY -15.9%，QoQ -23.2%），业绩基本符合预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
食品添加剂价格同比下滑，基础化工量价齐跌，导致20Q1营收利润同比下滑。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2020年以来，受新冠肺炎疫情冲击，全球宏观环境面临较大下行压力。公司食品添加剂下游需求具有较强的刚性，产销量稳中有升，但三氯蔗糖、麦芽酚等产品价格同比下滑较大，2019Q1三氯蔗糖最高价格约在25万/吨，麦芽酚价格在15万/吨以上，2020Q1三氯蔗糖价格约21-22万/吨，麦芽酚价格约9-11万/吨，环比2019Q4基本持平。基础化工产品受产业链复工推迟、油价大幅下跌等因素影响，量价齐跌。其中双氧水/硝酸/液氨/甲醛/硫酸等产品2020Q1均价分别约983/1541/2486/1164/132元/吨，同比变化+6.1%/-0.4%/-15.3%/-6.2%/-64.9%，环比变化-22.7%/-12.8%/-9.3%/-8.8%/-13.7%。受此影响，公司20Q1销售毛利率29.8%，同比下降1.4 pct，环比提升2.2 pct。毛利率环比提升我们判断主要是低毛利的基础化工产品占比减少。费用方面，20Q1期间费用率9.6%，同比提升0.7 pct，环比提升3.4 pct。期间费用同比增加约142万元，环比增加2174万元，其中费用环比增加较大主要是19Q4研发费用计提较少，20Q1研发费用环比增加约1788万元，同比小幅下降234万元。
三氯蔗糖、麦芽酚等优势产品扩产进一步巩固市场地位，行业洗牌有望加速。三氯蔗糖因其优异的口感、安全性和性价比等优势，有望成为最主流的代糖甜味剂，市场需求快速增长。公司三氯蔗糖现有3000吨产能，通过生产工艺的持续改进，成本优势显著，行业竞争优势突出。公司进一步扩产5000吨产能，将有望快速扩大市场份额，掌握行业话语权，复制安赛蜜成功之路。麦芽酚现有产能6000吨，行业需求稳中有升，公司主要竞争对手之一位于北京周边，产能约5000吨，受京津冀地区安全环保压力影响，近年来频繁停产，未来大概率将退出行业。公司规划麦芽酚扩产5000吨/年，有望巩固市场地位。当前三氯蔗糖、麦芽酚产品价格已接近甚至在竞争对手成本以下，宏观环境下行冲击有望加速竞争对手退出行业。
定远项目进一步打通产业链上下游，精细化工产品持续丰富推动长期成长。公司定远一期1万吨糠醛及4万吨氯化亚砜已在2019年四季度顺利投产，为麦芽酚及三氯蔗糖补齐原料配套。同时公司规划佳乐麝香、2-甲基呋喃、2-甲基四氢呋喃、呋喃铵盐等糠醛下游呋喃系列产品。基于产业链横向、纵向一体化建设，形成上下游协同效应，降低公司综合成本。未来公司有望继续沿着糠醛、双乙烯酮、氯化物等产业链持续丰富食品添加剂、医药中间体等产品系列，提高抗风险能力，有望再造一个金禾。
投资建议：维持“买入”评级。由于基础化工品需求及价格下滑，下调盈利预测，预计2020-22年归母净利润8.01、11.62、13.67（原值9.50、12.58、14.63亿元），EPS为1.43、2.08、2.45元，当前股价对应的PE 14X、10X、8X。
风险提示：项目投产及推广不及预期；甜味剂行业竞争加剧；产品价格下跌