20200102-山西证券-晨光文具-603899-产品与渠道实力护航，科力普处在快速增长轨道
投资要点：
公司简介：传统文具龙头转型升级，“一体两翼”焕彩前行。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司成立于1996年，主要经营晨光及其所属品牌学生文具、办公文具、儿童美术等产品，文具产品线广度和深度均位居国内前列。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）近年来，公司收入净利润增长亮眼，盈利能力持续提升，实现连续两年营收增长率均超过34%，近5年营收增长率为22.91%，受益于新品、高毛利率精品文创产品收入占比提升，近年来ROE、毛利率提升明显。
行业分析：传统文具量价齐增，精品文创、办公直销初显锋芒。（1）传统文具：刚需群体、消费升级支撑量价齐增，行业集中度较低。文具消费的价格敏感度较低，未来增长动能将在“量的增长”基础上，叠加附加值溢价带来的“价的增长”。（2）精品文创活力迸发，文化大IP打造爆款产品。传统文具品牌已有不少大IP合作案例，2018双十一期间，京东“疯狂2小时”IP系列文具销额达到2017年同期的8倍。（3）办公直销市场快速释放，龙头平台发力空间较大。按1000家头部客户最保守的5000亿元的年采购金额估算，至少还有4000亿元的头部客户订单尚未释放。
产品与渠道驱动成长，传统业务实现破局。（1）产品端：设计研发与供应链优秀，推动毛利率、量价齐升。2019上半年，公司书写工具收入同比增长10.49%，突破了16年以来的个位数增长；学生文具收入同比增长26.67%，扭转15年以来增速持续下滑的局面。（2）渠道端：多元化渠道拥抱“新零售”，晨光科技助力线上销售高速增长。“晨光系”零售终端超过7.8万家，其中包括标准样板店、高级样板店、加盟店、海外门店和办公店五大类门店。
精品文创乘势而上，晨光生活馆营业收入高速增长，门店数量与经营效益双双提升。2019前三季度，晨光零售大店（杂物社）收入4.2亿元，同比增加91%，其中杂物社收入3.07亿元，生活馆收入1.12亿元。截止三季度末生活馆共125家，九木杂物社212家（其中自营136家，加盟76家）。从门店经营效益来看，2014-2018年，晨光生活馆单店收入由60.38万元增加至119.97万元，年均复合增长率为14.75%。
办公直销增长亮眼：科力普已成规模，增量与存量皆有发力空间。（1）招投标方式下竞争压力较小，持续中标大客户推动业绩高增。（2）深耕存量客户，利润率与客单值有望提升。（3）相比京东、苏宁企业购等电商平证券研究报告：公司研究/深度报告
盈利预测、估值分析和投资建议：
预计公司2019-2021年实现归母净利润为10.25、13.27、16.62亿元，同比增长27.1%、29.4%、25.2%，对应EPS为1.11、1.44、1.81元，PE为43.74、33.80、26.99倍，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：
宏观经济下行风险；地产调控政策风险；产品同质化风险；精品文创推广不达预期；原材料价格上涨；市场竞争加剧；行业政策变化风险等。