20200411-中泰证券-天味食品-603317-高景气趋势有望加速，公司品牌渠道再添力
投资要点
2019年年底我们发布了复合调味品系列报告一《餐饮效率提升在即，复合调味品将维持高景气》，详细论证了复合调味品发展的长期逻辑和短期催化。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】疫情之后，大量餐饮企业面临清洗，降本增效的需求将更为迫切，有望推动复合调味品加速发展。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）天味食品作为复合调味品龙头，产品力强，逐步加大费用投放并完善激励机制，持续补强品牌和渠道。公司立足西南布局全国市场，扩展经销商渠道的同时加码定制餐调渠道，我们预计公司未来三年均有望实现30%的收入高速增长。
复合调味品龙头快速增长，中高层骨干激励充分。2011-2019年，天味食品收入CAGR为14.71%，归母净利润CAGR为15.78%。上市后公司在市场投入和渠道扩张上更积极，有望维持高速增长。分品类看，2019年公司火锅底料收入占比48%，川菜调料占44%；分渠道看，经销商渠道占公司80%以上的收入，同时公司近年大力拓展定制餐调；分地区看，公司立足西南和华中，快速进行全国扩张。公司核心高管持股市值均在千万元以上，员工利益与公司发展绑定。2019年底公司撤销营销中心，成立零售事业部、餐饮事业部、电商事业部三个一级部门，推动销售扁平化。
火锅底料和川菜调料将维持高景气，行业处于跑马圈地阶段。（1）复合调味品提升烹饪效率，迎合餐饮和家庭端的需求。2011-2016年复合调味品市场规模的CAGR为15.4%，预计2016-2021年为14.2%。（2）火锅和川菜是中式餐饮中最大的两个菜品，分别占13.7%和12.4%，其流行主要受益于辣味的刺激性和高复购率。火锅底料：市场规模保持15%的复合增速，若所有餐厅均采用包装火锅底料，2020年潜在市场总规模为658亿元。川菜调料：川菜是最受消费者喜爱的地方菜系，以酸菜鱼为例，2014-2018年酸菜鱼餐饮市场规模从40亿增长到123亿元，预计至2024年增长到705亿元。天味食品的酸菜鱼调料是最大的单品，2019年销售规模超过3亿元。（3）火锅底料CR5约30%，CR1不到10%，颐海和天味作为复合调味品龙头，具备规模优势，全国布局领先，有望维持高增长。
天味食品产品优势突出，品牌渠道持续发力。（1）产品矩阵丰富，川菜调料优势明显。对比颐海，天味在辣系火锅底料上领先，在深耕多年的川菜调料领域优势明显。公司大单品打造成功，手工火锅和老坛酸菜鱼均占15%以上收入，并保持60%以上强劲增长。同时公司研发能力强，手工火锅2年成长为大单品，2020年将重点培育不辣系列火锅底料、小龙虾和麻辣香锅调料等。长期看，放量是公司核心增长逻辑，结构升级+成本驱动提价使单价上升。（2）聚焦好人家，品牌力有望持续提升。公司双品牌运作，好人家定位中高端，大红袍将主攻餐饮。颐海借助海底捞品牌背书，第三方销售单价和毛利率高于天味。天味将逐步加大空中投放提升品牌知名度。（3）销售人员活力逐步释放，定制餐调空间广阔。2016-2018年天味优化经销商，单个经销商销售从117万增至151万；2019年上市后快速招商，经销商净增加412家至1221家。公司成熟省份四川、河南渠道下沉到县；2019年新兴市场华东、华南收入分别增长45%和50%。颐海经销商渠道收入增速远超天味，其通过“合伙人裂变”、“PK制度”等大幅提升销售人员积极性。天味中高层股权激励到位，一线销售人员的薪酬正逐步提升。定制餐调渠道客户黏性强，2018年天味前两大客户李想餐饮和张亮麻辣烫的销售额约5000万，单个客户规模优势明显。
盈利预测：公司作为复合调味料龙头，有望实现高于行业的增长。一方面，公司在西南地区持续推进渠道深耕，完善商超、餐饮等渠道布局；另一方面，公司快速开拓省外新兴市场，加速拓展经销商团队。此外，公司持续开拓定制餐调渠道，依靠自身的产品力拓展大中型客户。我们预计公司2020-2022年收入分别为22.76、29.77、39.27亿元，归母净利润分别为3.43、4.59、6.29亿元，EPS分别为0.83、1.11、1.52元，对应PE为60倍、44倍、32倍。考虑到公司中长期的成长空间，维持“买入”评级。
风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；原材料采购质量安全控制的风险；主要原材料价格波动的风险。