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20200429-中信证券-爱尔眼科-300015-2020年一季报点评：疫情压力下维持盈利，长期量价齐升值得期待
价值投资研究报告摘要：
公司在疫情压力下维持盈利符合预期；近期前十大医院明显恢复，有望受益行业量价齐升；公司定增项目已获有条件通过，有望增厚未来2年业绩。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】继续重点推荐，维持“买入”评级。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
▍疫情压力下实现盈利，符合预期。公司2020Q1年分别实现营收、归母净利润、扣非归母净利润16.42亿、7936万元及2581万元，分别同比下降26.86%/73.41%/90.50%；经营活动产生现金流为-993万元。公司营收及净利润下降主要受报告期内医院开诊及就诊率较低影响。在疫情压力下实现盈利，符合预期。考虑到眼科医疗的刚需属性，阶段性延后不影响全年消费需求。
▍前十大医院明显恢复，长期有望受益行业量价齐升。报告期内公司毛利率在开业及接诊压力下同比下降15.56PCTs至29.88%，销售、管理、财务、研发费用率分别-0.61/+1.43/’-0.67/-0.18PCTs至9.22%/16.55%/0.11%/1.22%，主要由于疫情期间营销推广、研发活动减少所致。公司1/2/3月营收分别同比+13.5%/-62%/-34%，其中3月份境外收入同比下降45%。近期公司境内医院（包括湖北）已逐渐开诊,截至4月19日公司前十大医院除武汉外基本恢复或接近上年同期水平。集团各医院2月以来通过网上问诊及预约等形式引导客户有序就诊，Q2至下半年有望承接行业反弹性增长需求，快速兑现业绩。长期看受益于屈光/白内障手术量快速增长及全飞秒、ICL、三焦老花等高端术式使用率提升，眼科医疗行业有望长期维持量价齐升。公司通过整合优质医疗资源及先进技术将进一步推进全球化平台下的眼健康生态圈建设，巩固全球眼科龙头地位。
▍定增事项落地在即，有望显著增厚2020/2021年业绩。公司购买天津中视信100%股权、万州爱瑞90%股权、开州爱瑞90%股权、奥理德视光100%股权与宣城眼科医院80%股权的事项已于4月23日获证监会有条件通过。交易对价18.70亿元，对应标的2020年PE仅不到15倍。假设本次收购于5月并表，我们测算有望于2020/2021年分别贡献收入7.6亿/15.0亿元（分别增厚6.0%/9.1%），并贡献上市公司归母净利润0.8亿/1.5亿元（分别增厚4.3%和6.4%）。
若交易完成后公司公司资产结构及偿债能力将显著优化。本次拟收购医院主要扎根三四线城市，人口基数大且发展空间广阔，一方面有助于提升公司规模与市占率；另一方面有望增强区域医院的协调效应，加快全国网络建设步伐。
▍风险因素：并购整合不达预期，竞争过度致毛利率下滑；募投计划实施过程中存在不确定性。
▍投资建议：公司作为全球最大的连锁眼科医疗集团，内生增长稳健，集团内医院注入加速叠加健全的激励体系有望保持业绩高增长。综合考虑新冠疫情下开诊率下降的阶段性影响及未来行业需求的爆发性反弹预期，维持公司2020-2022年EPS预测0.58/0.77/1.02元，维持“买入”评级。