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20200429-安信证券-科沃斯-603486-期待盈利能力边际改善
价值投资研究报告摘要：
■事件：科沃斯发布2019年报和2020年一季报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司2019Q4单季度营收18.7亿元，YoY-3.8%；实现业绩0.2亿元，YoY-90.1%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）新冠疫情冲击下，2020Q1公司营收9.6亿元，YoY-22.8%；业绩0.4亿元，YoY-42.6%。公司2019年缩减ODM业务，收入业绩下滑，但产品结构调整效果较好。公司产业链、渠道资源丰富，随着品牌知名度、规模效应提升，盈利能力有望边际改善。
■Q4收入降幅收窄：2019年公司战略性缩减ODM业务，扫地机器人ODM收入2019年YoY-91.1%至0.4亿元，清洁小家电ODM收入YoY-20.0%至12.7亿元。ODM业务的缩减导致公司2019Q2~Q4收入同比均有所下降，但Q4收入降幅环比收窄13.3pct至-3.8%。Q4业绩降幅较大因为1）ODM业务净利率较高；2）为推广自有品牌，Q4销售费用率同比+6.6pct；3）重视技术研发，Q4研发费用率同比+1.5pct。
■Q1受疫情影响，收入业绩下滑：公司公告称，Q1线上终端销售额与上年同期基本持平。Q1收入下滑主要因为1）疫情导致公司线下收入大幅下降；2）疫情影响复工和物流，导致海外市场订单发货推迟。Q1业绩降幅高于收入降幅，我们认为主要原因为ODM业务净利率较高，2020Q1较2019Q1 ODM业务占比大幅下降。
■渠道布局广泛，应对疫情能力较强：我们测算2019年科沃斯线下零售收入占比约为15%，海外OEM/ODM收入占比约为25%。考虑到2019H2中美贸易战加剧，我们估计科沃斯当前海外收入占比应低于上值。科沃斯具有全渠道布局优势，且具有自主生产能力，我们认为公司应对疫情能力较强。
■自有品牌快速发展，盈利能力有望边际改善：科沃斯2019年大力发展自有品牌。虽然中国扫地机器人市场规模2019年有所下降（YoY-8.7%，中怡康），但科沃斯自有品牌地宝收入YoY+8.9%至35.3亿元（根据子公司数据测算），清洁小家电自有品牌亦快速增长，收入YoY+135.1%至2.7亿元。公司为顺应全局规划产品占比提升的行业趋势，2019年大力推广自有品牌、开拓海外渠道，Q3、Q4销售费用率处于历史高位。2020Q1全局规划式产品收入占比较2018年已提升41.9pct至75.0%。我们预计，随着公司品牌知名度提升、全局规划产品的规模效应不断加强，销售费用率有望回归历史正常区间，且当前对外贸易环境已处低谷，我们认为公司盈利能力边际改善空间较大。
■投资建议：扫地机器人行业龙头集中度高，科沃斯作为行业龙头，具有技术、渠道、供应链优势。随着品牌知名度、规模效应提升，公司盈利能力边际改善空间较大。我们预计公司2020~2022年的EPS分别为0.43/0.62/0.76元，首次覆盖给予增持-A的投资评级。
■风险提示：竞争加剧导致费用率改善不及预期，疫情恶化