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20200426-长江证券-阳光城-000671-2019年报点评：关注经营边际改善与业绩潜在弹性
价值投资研究报告摘要：
事件描述
2019年报显示公司总营收610亿（+8%）；归母净利40亿（+33%），扣非后归母净利39亿（+32%）；拟派现0.2元/股，分红比例20%，股息率3.0%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
事件评论
投资收益增加与少数股东损益下降是2019年盈利增长的最大贡献因素，2020年业绩完成股权激励考核的难度不大。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司2019年结算量增价降（结构因素），收入仅增长6%，毛利率25.5%（-0.1pct），期间费用率9.3%（+2.3pct），存货减值损失5.88亿（+68%）；但投资收益大幅增长拉动利润总额增长6%（剔除投资收益后下降6%），而少数股东损益大幅下降进一步提振归母净利增速至33%。
公司2019年底预收账款801亿（+29%），预收/营收=1.31X，维持一定的结算保障性；从拿地周期看（2017年拿地量显著增长），预计2020年竣工量将有较大幅度增长，结算价格弹性仍边际向下，但“以量补价”将驱动收入维持较高增长，毛利率预计大体稳定，业绩完成股权激励考核要求的难度不大。
前端收敛，中端稳健，后端释放。公司2019年拿地1268万方（收购比例有提升），拿地/销售=0.74X（-0.31），2019年末已确权可售土储4101万方，土储/销售=2.4X（-1.1），广义角度在明显去库存，前端呈收敛趋势；一二线货值占比73%，表观的静态房地比为2.83X（-0.14），仍可确保相对稳定的毛利率。2019年回款率基本稳定在80%，2020年可售货值略超3200亿（较2019年略微增长），去化率有一定不确定性，但预计仍能完成“2000亿+”的销售目标，中端保持基本稳定。公司后端（结算）将进入高峰期，此前的销售高增长将陆续兑现在利润表。
资本结构和运营效率有边际改善。少数股东权益增加拉动2019年权益杠杆略增至2.1X；“表内”有息负债规模保持基本稳定，有息杠杆下降至3.5X，平均久期优化且非银占比下降，净负债率也大幅下降至138%，平均融资成本7.71%（-0.23pct）；无息杠杆略增至1.9X。虽然资产端效率跟随周期有一定下降，但得益于杠杆质量改善（降有息、提无息），公司2019年单位有息负债创造回款微增至0.74元，伴随融资成本略降，正利差有一定扩张；资金流入角度，公司经营性占比持续提升至57%，融资性占比持续下降至42%，逐步呈现“无息驱动”特征。
投资建议：关注经营边际改善及业绩潜在弹性。公司近年来经营层面有一定边际改善，股权激励背景下，业绩弹性值得关注。预计2020-2022年归母净利58/76/88亿，增速43%/32%/16%，对应P/E为5.0/3.8/3.2X，维持”买入”评级。
风险提示：1.少数股东权益大幅增加；
2.收购项目的潜在去化和边际盈利。