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20200417-东方证券-酒鬼酒-000799-内参放量结构升级，营销调整改革推进
报告摘要：
19年完美收官，内参发力带动利润快速增长，疫情影响下一季度收入略降、整体符合预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司发布19年年报及20年一季报，19年实现营收15.12亿元，同增27.38%；实现归母净利3.00亿元，同增34.50%，基本EPS 0.92元/股，拟10股派2元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）19Q4营收达5.44亿元，同比增长27.47%，春节备货提前叠加停货因素消除带动Q4增长明显提速；归母净利为1.15亿元，同比上升87.38%。20Q1受新冠疫情冲击，公司收入、归母净利润分别为3.13亿元（-9.68%）、0.96亿元（+32.24%）。
核心观点
结构升级吨价提升，内参放量助力增长。19年白酒销量、吨价分别同增14.45%、11.09%，价格的快速增长主因内参放量、结构升级。内参、酒鬼、湘泉分别实现收入3.31亿元（+35.38%）、10.05亿元（+29.19%）、1.49亿元（+9.85%），内参占比同比提升1.30pct达21.90%，酒鬼占比微升0.13pct，产品结构进一步向高端升级。20Q1我们预计内参仍保持了快速增长，酒鬼、湘泉收入承压。分地区看，19年华北、华东、华南、华中分别实现营收3.69亿元（+28.5%）、1.11亿元（+26.79%）、7.03亿元（+33.11%）、8.77亿元（+22.81%），全国化进程稳步推进。从预收款看，19年底预收款2.07亿元，同比增长34.18%，环比提升0.72亿元。
高端化推动毛利率提升，销售费用率下降增厚盈利表现。受益于内参快速增长、高端占比提升，20Q1毛利率同比大幅提升7.81pct至85.40%。受疫情影响，酒鬼、湘泉促销费用下降，一季度公司销售费用率同比下降2.30pct至23.86%，预计后续随着酒鬼系列动销改善，全年费用率将回归正常；管理费用率（含研发费用）同比上升0.40pct达7.29%。毛利率提升、销售费用率下降助力净利率同比提升9.75pct达30.74%，盈利水平创出新高。
组织与营销架构调整，看好高端赛道成长空间。公司开展营销架构调整，对酒鬼、内参、湘泉三大品牌进行合并管理，渠道联动、精耕下沉、运营效率提升值得期待。在消费升级趋势下，高端、次高端产品扩容趋势持续，内参高端品牌形象不断强化，有望维持高增。此外，公司也将重新梳理酒鬼系列的产品和战略，调整期后期待次高端品种的反弹复苏。
财务预测与投资建议
受新冠肺炎疫情影响，我们判断今年餐饮、宴会、送礼等白酒消费渠道将有一定程度受损，下调产品销量及收入预测。调整预测公司20-22年每股收益分别为1.15、1.47、1.81元（原20-21年预测为1.22、1.47元）。给予公司20年29倍市盈率，对应目标价33.35元，维持买入评级。
风险提示
疫情影响久于预期、外来酒竞争加剧、省外拓展不及预期。