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20200428-华创证券-玉禾田-300815-2019年报及2020一季报点评：受益行业催化，业绩高增持续
价值投资研究报告摘要：
事项：
公司发布2019年报及2020一季报，2019年实现营收35.95亿元，同比增长27.63%；归母净利润3.13亿元，同比增长71.46%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司2020Q1实现营业收入9.83亿元，同比增长19.84%；归母净利润1.45亿元，同比增长150.02%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
评论：
项目拓展顺利，业绩大幅增长。2019年公司营收增长主要来自于环卫服务项目的快速落地，营收与净利润增速不匹配的主要原因为毛利率相对较高的环卫服务业务增速较快。毛利率同比增长2.7pct至21.6%，主要受环卫服务占比提升影响。三项费用率表现稳定。同时经营性净现金流同比增长184%至5.7亿元，主要为环卫服务项目投运大幅增加所致。2020Q1收入利润延续高增，营收与净利润增速不匹配的主要原因为一季度疫情下政策对净利润贡献显著增量。毛利率相比年报上升8.22pct，主要受优惠政策影响。
环卫服务项目成为引领公司业绩成长的核心动力。1）环卫服务业务2019年实现营业收入27.3元，同比增长38.4%，毛利率同比大幅提升2.5pct至24.6%，已经成长为公司营收的主要来源和业绩增长的主要驱动力。2019年，公司市政环卫业务板块的新增合同数量236个，新签合同总金额53.4亿元，位居市场前列。2）物业清洁业务2019年实现营业收入8.63亿元，同比增长2.15%，毛利率为11.95%，同比上升0.58pct。2019年，公司物业清洁业务新增合同数量1784个，新签合同总金额9.94亿元，未来仍将成为公司业绩的有力支撑。
环卫行业空间广阔，公司龙头地位稳固。1）市场扩围超3200亿，马太效应渐显：新冠疫情带来的日常垃圾清理、环卫设施消杀等领域增量需求，以及垃圾分类以来中转、回收、督导服务等增量需求预计使市场进一步扩围至3207亿元。而2019年不到50%的市场化比例仍有提升空间。同时龙头近年新签订单增速均超过行业增速，而受制于规模和资本能力，中小企业在项目体量扩大的背景下生存空间进一步被压缩。2）公司龙头地位稳固，全国布局量质齐增。公司环卫服务业务近年来持续保持较高增速，当前在手年化订单超过30亿，有力保障未来业绩。此外合同平均体量保持提升，若不考虑非公开的项目续期，公司年新增订单的平均年化体量和单个项目的平均年限近三年均持续提升。
商业模式优秀，备受市场青睐。环卫行业的轻资产模式和高质量项目贡献高ROE。公司超30%的ROE行业领先，而轻资产模式带来的高达1.5%的总资产周转率是高ROE的主因。此外公司通过严控项目质量实现了稳定20%+的整体毛利率，处于行业领先水平，未来在机械化率提升的背景下，占比70%的人工成本仍存在压缩空间。另外在费用端IPO上市后有效缓解了财务费用压力。
综合管理能力构建宽广护城河。公司的先发布局积累了完善的管理经验和运营机制，管理可复制性显著提升了基层员工的工作效率和质量，人均创收/创利能力稳步向上，同时公司管理能力的产生已经上升到组织层面，进而降低对单一管理环节的依赖。另外随着公司全国各地的标杆项目积累，品牌影响力和新项目获取也实现了良性循环。
盈利预测、估值及投资评级。考虑到疫情下市场需求加速释放，我们上调2020、2021年归母净利润预测至5.0、6.5亿元（前值4.5、5.8亿元），对应PE为37、28倍。综合事件催化、同业估值水平和DCF估值给予2020年目标价145元，维持“强推”评级。
风险提示：市场竞争加剧使装备销售不及预期；项目拓展和盈利能力不及预期。