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20200429-中金公司-登海种业-002041-经营改善，品种仍需推陈出新
价值投资研究报告摘要：
1Q20业绩0.34亿元，同比+613.1%，与预告一致
登海种业公布1Q20业绩：收入同比+20.4%至1.64亿元，归母净利同比+613.1%至0.34亿元，业绩处于预告区间内，业绩增长因玉米制种销售改善。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】1）本年玉米涨价预期提升，公司经营环境改善，玉米制种业务收入因此提高，且综合毛利率同比+6.7ppt至34.6%；2）因工资、研发费用下降，及利息收入增加，公司期间费用率同比-17.4ppt至31.0%；3）公司加大对经销商的信用支持，1Q20应收账款较期初增长132.8%；4）预收账款及合同负债合计同比+4.4%，也反映公司销售情况有所改善。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
发展趋势
玉米存涨价预期，利好玉米制种销售：我们判断本年玉米饲用需求改善，玉米年消费量超过年产量，国储库存持续下降，并推动玉米涨价预期。此外，如国内草地贪夜蛾影响玉米生产，我们认为将进一步提振玉米价格。玉米涨价令玉米种植收益提高，种植户的购种意愿也将因此提升。公司以玉米制种为主业，我们判断外部经营环境的改善，将推升公司本年收入及业绩。
行业竞争激烈，公司品种尚需推陈出新：近年来玉米制种行业竞争激烈，2019年国审品种同比+16%至664个，同时企业份额分散，登海获批品种数量占比仅5.4%，竞争优势尚不明显。当前，公司主力品种先玉335、登海605均已推广多年，且登海618、511等推广面积有限，这令公司在产品竞争力上弱化，并导致公司近年来市场占有率和毛利率的下滑。向前看，我们认为公司仍需加强育种研发，推陈出新以提升产品力，才可打开长期增长空间。
转基因育种提升投资情绪：近期农业部批准2个转基因玉米品种生物安全证书，令制种行业投资情绪提升。我们认为转基因玉米育种商业化前景广阔，公司有望从中挖掘发展机会。但考虑转基因育种商业化落地仍需时间，且有一定不确定性，我们判断短期内公司业绩层面提升空间较有限。
盈利预测与估值
股价对应2020/21年4.0/3.8倍P/B。考虑经营环境改善或提振公司玉米制种销售，我们上调2020/21年归母净利预测55.5%/80.1%至0.89/1.29亿元，上调目标价29.4%至14.5元，对应2020/21年4.4/4.3倍P/B，+12%空间。但考虑公司估值处于近已年高位，转基因概念对投资情绪提升较多，但落实到公司业绩尚存不确定性，我们暂维持中性评级。
风险
品种推广低于预期；行业供求关系恶化；自然灾害风险。