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20200428-中金公司-森马服饰-002563-主业经营稳健，Kidiliz亏损加大，估值处于历史低位
价值投资研究报告摘要：
2019年业绩符合业绩快报
公司2019年收入193.4亿元，同比增长23.0%；净利15.5亿元，同比降低8.5%，对应每股盈利0.57元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】4季度单季收入增长2%，净利润下滑42.6%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）现金分红12.1亿元，对应派息率78%。
成人装业务收入65亿元，同比-3.6%，其中线下低个位数下降、线上增长近10%；年末总门店数3,766家，净关64家，关店主要来自年内关闭成人装副品牌，森马品牌仍维持净开店；毛利率下滑1.4ppt至35.6%主要系低毛利的唯品会渠道占比提升。
巴拉巴拉童装收入96.9亿元，同比增长20.5%，其中线下双位数增长，线上增长超35%；年末总门店数5,790家，净开497家；毛利率41.4%，同比增长1ppt，主要为折扣提升贡献。
Kidiliz收入29.7亿元，同比增长282%（2018年10月并表），其中线下、线上收入分别为28.2亿元、1.5亿元，同比增长276%、444%；年末门店总数701家，同比净关81家；毛利率61.4%，同比-2.3ppt；营业利润亏损3.1亿元，亏损同比加剧。
高费用、高基数导致净利下滑；存货下降减轻疫情期间库存压力。
高毛利的Kidiliz业务占比提升推动整体毛利率+2.8ppt至41.9%，但同时使销售、管理费用率分别+4.6ppt和+2ppt，叠加2018年收购Kidiliz带来人民币1.93亿元负商誉造成高基数，2019年归母净利润下滑8.5%至15.5亿元。得益于公司2H19开始控制加盟发货以降低库存的策略，年末存货同比-7%至41亿元，减轻疫情期间库存压力。
发展趋势
公司预告1Q20归母净利润下滑94-96%，主要系Kidiliz亏损同比进一步放大。随欧洲地区疫情持续蔓延，公司预计Kidiliz亏损仍将继续扩大，影响公司业绩，针对此公司表示董事会正在积极商讨对Kidiliz的处理方式以降低对整体业绩的拖累。
盈利预测与估值
考虑疫情对1Q20的实际影响及Kidiliz亏损不确定性加大，下调2020/2021年每股盈利预测25%/24%至0.43/0.53元，当前股价分别对应2020/2021年17/14倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑疫情影响倾向于一次性，小幅下调目标价9%至8.45元，对应2020/2021年20/16倍市盈率，较当前股价有15%的上涨空间。
风险
终端库存高企，收购业务亏损加剧。