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20200428-招商证券-恩捷股份-002812-业绩符合预期，静待全球产业景气度修复
价值投资研究报告摘要：
公司发布一季报：实现营业收入、归上净利润、扣非净利润约5.53、1.38、1.05亿元，同比下滑15.8%、34.9%、41.3%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
业绩符合预期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司业绩下滑主要系受疫情影响隔膜业务出货量下滑。根据少数股东损益估算上海恩捷Q1实现净利润约1.4亿元，同比下滑33%。预计其他收益0.35亿元主要系上海恩捷的政府补贴，扣非后净利润约1.1亿元，同比下滑38%。
盈利能力分析。Q1毛利率约47.4%，同比、环比增长1.5、1.4个ppt，主要系盈利能力更强的海外销售占比提升。销售、管理、研发、财务费用率约22.6%，同比、环比增长约11.3、3.8个ppt，费用率增长较多主要系公司产能仍在持续扩张，带息负债持续增长导致Q1财务费用率约7.3%，同比、环比增长5.9、2.5个ppt。信用减值预计受到坏账冲回影响，为正值，去年Q1和Q4均存在较大减值。综合以上，Q1扣非净利率约19.1%，同比下滑8.3个ppt，环比提升0.1个ppt。
其他异常量分析。公司Q1销售商品、劳务获现金/营收和经营性现金流净额/净利润分别约60.4%和22.5%，同比提升1.9和55个百分点。公司负债率仍然比较高，约66%，同比提升16个百分点，主要系产能持续快速扩张，各类有息负债大幅增长至74亿元。公司定增完成后，负债率将有所下滑。
隔膜出货量下滑，海外客户占比提升。Q1上海恩捷出货约1.2亿平，同比下滑28%，主要系疫情影响国内大客户需求下滑。不过估算Q1海外客户占比35-40%，较2019年15%的水平大幅提升。估算Q1单平净利润、单平扣非净利润约1.2、0.95元，同比下滑7.9%、14.4%，但环比提升41.6%、16.4%。环比盈利能力提升主要系海外出货占比提升。
继续扩张，在海外市场有望突破与放量。公司产能仍在扩张，并完成收购苏州捷力，预计2020年不考虑捷力的基膜母卷产能将达25-30亿平。公司已经覆盖国内主流电池厂，现有大客户需求自然增长是公司未来的增长基础。凭借较低的成本和持续进步的工艺，公司在海外市场的出货有望快速增长。
投资建议。预计2020、2021年净利润约10.7/14.4亿元，对应PE约38.4、28.5倍。维持“强烈推荐-A”投资评级，目标价调整为57-62元。
风险提示：产能释放不达预期、海外客户开拓进展不及预期、竞争过于激烈导致盈利能力低于预期，应收账款坏账计提的风险。