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20200429-中信证券-一心堂-002727-2020年一季报点评：业绩稳健增长符合预期，省内外扩张加速在即
价值投资研究报告摘要：
公司2020Q1业绩稳健增长，符合预期；全年省内外门店建设有望同步提速；股权激励方案高速增长目标彰显业绩加速增长信心；继续重点推荐，维持“买入”评级。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
▍2020Q1业绩维持稳健增长，符合预期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司2020Q1实现营收30.87亿元，同比增长19.30%；归母净利润2.05亿元，同比增长16.81%；实现EPS0.36元，同比增长16.81%。经营性现金流净额3.01亿元，同比增长205.59%；大幅增长主要受益于医保款清收成效和及销售商品回款增加。Q1收入增速快于利润主要由于报告期内防疫物资销售旺盛且毛利较低的阶段性影响，随着国内疫情好转Q2起利润增长有望同步提速。
▍Q2起规模扩张有待加速，省外布局打开成长空间。疫情因素下2020Q1毛利率同比下降1.94PCTs至36.18%。销售/管理/财务费用率分别同比-0.56/-0.52/-0.04PCT至24.99%/3.24%/0.10%，公司费用管控能力有所提升。应收账款/应付账款/存货周转天数分别同比-7.2/-0.44/-13.7天达到17.7/72.8/93.8天，体现公司供应链管理的显著成效。公司推出的“百品千万”计划目前已将品种落地到各子公司，预期Q2销售和利润有望同步增长。报告期内公司直营门店净增136家达到6402家（新开业200家，拆除24家，搬迁40家），全年公司规划自主开店800家（云南省内外各400家），疫情逐渐消除后有望加速扩张步伐。2019年公司重点布局的川渝地区收入突破15亿元，其中攀枝花及重庆地区已实现盈利。随着新开门店的逐渐成熟，我们判断2020年公司川渝地区亏损幅度有望大幅收窄。同时山西、广西、海南、贵州的重点布局有望打开业绩增长空间。
▍股权激励方案覆盖范围广，高增长目标彰显业绩加速信心。公司4月15日公告计划授予限制性股票600万股（占总股本1.06%），覆盖高管5人及其他核心人员90人。激励范围广，料将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合，以充分调动管理人员和核心技术（业务）人员的积极性，减少核心人员流失，将有利于公司继续保持在医药零售行业优势地位和业绩的高速增长。业绩考核对应2020/2021/2022年净利润增长率20%/16.7%/17.9%，高速增长目标彰显公司发展信心。首期股票激励费用授予后36个月内摊销金额分别为3240.9/1246.5/498.6万元，预计2020-2022年分别影响归母净利润的3.4%/2.1%/1.1%（按Q2开始摊销计算），相对可控。业绩考核对应2020/2021/2022年净利润增长率20%/16.7%/17.9%，高速增长目标彰显公司发展信心。
▍风险因素：并购整合不达预期，竞争过度导致毛利率下滑。
▍投资建议：公司区域聚焦战略后发优势明显，未来几年快速并购成长可期。考虑到公司未来持续受益处方外流大趋势的预期，且门店扩张有望加速，调整2020-2022年EPS预测至1.27/1.53/ 1.82元（原为1.24/1.47/ 1.76元），维持“买入”评级。