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20200424-东方证券-福斯特-603806-胶膜业务增长确定，膜平台公司初具雏形
价值投资研究报告摘要：
4月23日，公司公布一季报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2020Q1公司实现营收15.09亿元（-6.54%），归母净利润1.54亿元（-28.24%），扣非净利润1.49亿元（+3.22%)，业绩符合市场预期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
核心观点
胶膜销量同比下滑导致收入小幅下降，毛利率仍在改善。公司胶膜销售1.7亿平米（-13.8%），主要系去年同期产销率较高达到120%，而今年为正常的98%；受益于高毛利的白色EVA和POE胶膜出货占比提高，胶膜均价达到新高8.02元/m2（同比增加8.1%，环比增加0.4%）；胶膜业务总贡献13.71亿元收入（-6.7%）；同时EVA树脂采购均价为11.81元/kg，（同比仅提高4.0%，环比下降1.2%），公司毛利率为21.8%（同比增加3.3pct，环比下滑0.2pct）。背板板块，公司保持稳定，贡献收入10.70亿元（-6.2%）。
信用减值损失和资产处置收益变动导致净利润同比下滑。公司Q1利润下滑幅度大于收入，系信用减值损失增加较去年增加0.6亿元，且去年同期有0.69亿元的资产处置收益，叠加财务费用同比减少0.28亿元。三部分合计影响同期利润1亿元左右，高于实际归母净利润下滑幅度0.61亿元。
公司胶膜业务长期成长确定。长期看，光伏装机仍有数倍空间，而胶膜作为组件必需品，已成为需求的“风向标”，公司作为龙头业绩增长确定性强。短期看，疫情影响下光伏装机预期下调；考虑需求仅延后，且组件降价刺激，预计后续需求反弹力度较强，公司市占率稳定，以全年维度业绩受影响小。目前主产业链多数环节龙头盈利能力持续探底，而胶膜成本占比不高、降价空间不大，公司掌握定价权，盈利仍然稳定；此外，近期原油价格大跌，胶膜主要原料EVA树脂与原油价格正相关性较强，短期或有所受益。公司电子材料业务加速放量，明年实现年产2.16亿平米感光产能，平台初具雏形。
财务预测与投资建议
我们预测公司2020-2022年EPS分别为1.79/2.10/2.58元（原预测为1.94/2.21/2.62，主要下调胶膜出货量），按照FCFF估值，公司权益价值约303亿元，目标价57.97元，对应2020年PE32倍，维持“买入”评级。
风险提示：光伏装机不及预期；新产品推进不及预期。