价值投资研究报告下载：
20200423-光大证券-兴业科技-002674-2019年年报＆2020年一季报点评：疫情影响短期增长，皮革龙头业绩承压
价值投资研究报告摘要：
◆19年收入同降12%、净利同增2%，20Q1受疫情影响出现亏损
2019年公司实现收入15.87亿元、同降12.16%，归母净利润1.18亿元、同增1.97%，扣非净利润1.15亿元、同增9.16%，EPS为0.39元，每10股派息6.00元（含税）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】扣非净利润增速高于收入主要由于毛利率提升，高于净利主要由于计入当期损益的政府补助同比下降。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
分季度来看，2018Q3-19Q4公司收入同增5.20%、-26.29%、-6.50%、-12.05%、-20.03%、-8.53%，归母净利润同增106.13%、473.56%、134.16%、94.68%、15.78%、-60.62%。19Q4中美贸易摩擦缓和、出口需求有所好转，公司收入降幅收窄，19Q4净利下滑幅度较大主要由于毛利率下降。
20Q1公司实现收入1.31亿元、同降58.45%，归母净利-508.57万元、由盈转亏。受疫情影响，20Q1公司产品销量下滑导致收入下降幅度较大，毛利率同比下滑、管理及研发费用率提升导致公司亏损。
◆19年牛皮革量价同比下滑，国内收入下滑、国外收入增长
分产品来看：2019年公司牛皮革、其他产品分别实现收入15.47亿元、2519.25万元，同增-13.39%、93.28%。2019年公司牛皮革销量、平均价格分别同比增长-10.89%、-2.81%至9400.43万平方英尺、16.46元/平方英尺。下游鞋类消费流行趋势变化、部分皮鞋品牌商销量较为疲软导致2019年公司牛皮革销量同比下滑，上游牛原皮价格持续处于低位导致产品平均价格同比略有下滑。其他产品收入主要为边角料等皮革副产品销售，收入占比较小。
分区域来看：2019年公司皮革主业国内、国外收入分别为13.83亿元、1.64亿元，同增-14.94%、2.46%。受下游客户销量较为疲软影响，公司国内订单同比减少导致收入同比下滑。2019年公司引入外销团队后进入Zara、Prada、Bally等国际知名品牌供应链，交期、品质及设计满足客户需求，出口收入同比实现增长。
◆19年毛利率、费用率同增，疫情显著影响20Q1毛利率、费用率
2019年公司毛利率同增1.56PCT至15.37%，其中国内、国外毛利率为15.60%、17.53%，分别同增2.29PCT、-4.49PCT。公司国内持续优化客户、产品结构，毛利率同比增长，国外公司拓展新客户毛利率较低导致毛利率同比下降。
分季度来看，18Q3-20Q1公司毛利率为11.76%（+3.32PCT）、21.14%（+14.94PCT）、15.81%（+6.73PCT）、19.80%（+9.32PCT）、14.21%（+2.45PCT）、12.53%（-8.61PCT）、11.21%（-4.60PCT），20Q1受肺炎疫情影响，公司毛利率降幅较大。
2019年公司期间费用率（包括研发费用）同增1.53PCT至10.37%，其中销售费用率同增0.36PCT至1.18%，主要由于公司销售人员工资及出口费用增加；管理费用率同增0.76PCT至7.44%，主要由于公司管理人员薪酬支出较为刚性且收入同比下降；财务费用率同增0.38PCT至-1.10%，主要由于利息支出同比增加；研发费用率同增0.03PCT至2.85PCT，基本保持稳定。
2020Q1公司期间费用率（包括研发费用）同增5.80PCT至17.50%，主要由于受肺炎疫情影响收入规模减少、部分费用支出较为刚性，其中销售、管理、财务、研发费用率分别同增1.07PCT、6.88PCT、-4.24PCT、2.09PCT至2.15%、15.85%、-6.21%、5.71%。
◆疫情短期影响公司业绩增长，回购彰显管理层信心
我们认为：1）公司是皮革行业龙头，拥有1.5亿平方英尺的牛头层皮生产能力，2020年受新冠肺炎疫情影响公司国内外客户订单预计均同比减少，公司收入下滑，2021年后公司持续拓展家具、军用等皮革品类，预计收入增速有所回升。2）2019年美国牛肉消费保持增长，牛原皮供给充足，且受中美贸易摩擦影响，下游需求较为疲软，牛原皮价格保持低位运行。20年受疫情影响，预计牛原皮价格仍将维持低位，公司收入下滑、而部分成本、费用较为刚性，预计20年净利同比减少，21年有望回升。3）2019年7月22日公司公告拟以自有资金回购股份，回购金额在1亿元-2亿元，回购价格不超过18.00元/股，回购股份不超过1150万股，占比为总股本的3.81%，期限为股东大会审议通过后12个月内（截至2020年8月7日），回购股份用于注销并减少注册资本。截至2020年3月31日公司已回购股份605.76万股，占总股本的2.01%，回购金额5566.55万元，平均回购价格为9.19元/股，回购尚未完成。本次回购表明管理层对公司未来发展信心。
考虑疫情影响，我们下调公司2020-21年EPS预测为0.20/0.27元（前值为0.60/0.71元），预测2022年EPS为0.32元，对应20年45倍PE，短期估值相对业绩增速较高，下调至“中性”评级。
◆风险提示：肺炎疫情影响加剧、原材料价格大幅波动、行业竞争加剧、下游需求持续低迷