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20200427-嘉谟证券-海螺水泥-600585-一季度业绩承压不改全年景气
价值投资研究报告摘要：
事件：4月27日公司公布2020年一季报，一季度公司实现营业收入232.07亿，同比下滑23.91%；实现归母净利润49.13亿，同比下滑19.21%；实现扣非后归母净利润45.77亿，同比下滑22.79%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司业绩符合预期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
疫情影响下公司产销均受到较大影响：报告期内，疫情对公司生产经营造成了较大的影响。一方面，公司自身工人到岗慢，生产端复工较晚；另一方面，下游市场的需求受到很大影响，经销商拿货意愿也比较弱，2月份终端需求近乎停滞；3月尽管市场开始逐步复苏，但受到疫情持续防控、工人到岗率低的影响，水泥需求复苏还是比较缓慢。一季度全国固定资产投资增速-19.7%，房屋新开工面积同比增速-27.2%。终端需求极速萎缩下，全国水泥累计产量2.99亿吨，同比下滑23.9%。3月水泥产量1.48亿吨，同比下滑18.3%。下游基建和地产端需求下滑是公司1季度业绩下滑的主要原因。
公司盈利能力小幅改善：一季度，公司毛利率34.9%，同比增长4.1pct，净利率21.2%，同比增长1.2pct。一方面，尽管一季度水泥价格环比4季度有所下降，但与去年同比相比仍处于高位。另一方面，一季度物流受阻，预计水泥贸易业务占总营收比例下滑。因此一季度公司毛利率有所上升，后续随着贸易业务的开展，毛利率会环比下滑。费用率上，一季度公司销售费率、管理费率、财务费率分别为3.3%、4.1%、1.0%，同比变化为0.4pct、0.8pct、1.9pct，期间费率上升3.1pct。管理费率、财务费率上升分别是因为固定成本摊销上升、人民币贬值导致的汇兑损失增长所致。一季度公司经营性现金流净额23亿，同比下滑53.95%，主要是因为产品销量及营收下降所致。但公司资产负债表中现金及理财产品合计仍超700亿，现金流非常充沛。
展望2020，2季度开始行业有望复苏：疫情对全年的经济造成了很大的影响，因此基建和地产作为逆周期调节的手段会放在更重要的位置。3月底政治局会议中明确表示要“加大宏观政策调节和实施力度，加强传统基础设施投资，扩大有效投资，实施老旧小区改造”。而在4月中旬的政治局会议中，领导层在“六稳”后首次提出“六保”，并要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。
4月，国常会确定今年老旧小区改造3.9万个，同比增长1倍，而第二批专项债也有望提前下达。因此，二季度基建端投资增速预计大幅回暖，迎来赶工潮；而地产投资有望保持稳定，3月单月地产投资增速1.1%，实现转正。
水泥需求有望在二季度大幅回暖。目前生产端已经恢复正常，各企业出货量持续提升，目前全国水泥出货率达到89%，而华东、中南、西南地区作为公司主要销售地区，出货率已经达到90%以上。供给端，供给管控的趋势不会发生改变，环保、矿山管控依然严格，全年净新增熟料产能大约1000万吨，相当于1%的产能，整体比较可控。因此，今年水泥行业供需格局依然向好。
库存方面，库容比持续下降，华东地区库容比降至54%，西北地区降至49%。
价格端，浙江、江苏、湖南、江西等多个省市价格迎来上涨。而随着库存回落、需求释放，水泥价格有望继续上涨。
投资建议：中长期看，水泥行业面临着需求下滑的约束，过去几年因供给侧改革带来的营收、利润高速增长将告一段落。但我们认为，海螺的成本优势、产业链优势、资金优势依然存在，因此海螺有望在未来的行业下行期实现集中度的提升，从而在下一轮上行周期中恢复较高的盈利水平。而海螺较高的股息率也使得其长期价值凸显，是优异的现金奶牛。建议投资者看长做长。
维持“买入”评级。我们将公司2020-2022年营业收入调整为1634.37亿、1651.53亿、1675.81亿，同比4.08%、1.05%、1.47%，归母净利润330.97亿元、323.11亿元、310.26亿元，同比-1.48%、-2.38%、-3.98%，EPS分别为6.25元、6.1元、5.85元，对应估值9.35X、9.58X、9.98X。
风险提示事件：房地产需求下滑超预期；错峰生产力度下滑