20200430-中金公司-格力电器-000651-待从头，收拾旧山河
2019、1Q20业绩符合我们预期
2019年营业收入1982亿元，同比持平；归母净利润247亿元，同比下滑5.7%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】对应4Q19收入431亿元，同比下滑12.8%；归母净利润258亿元，同比下滑49%；1Q20收入204亿元，同比下滑50%；归属母公司净利润15.6亿元，同比下滑73%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司业绩符合我们的预期。2019年度分红率29%，低于我们预期。由于利润下滑、分红率不高，2019年加权平均ROE同比下降7.6ppt至25.7%。
处于类似2015年的空调去库存周期：1）2019年空调销售1387亿元，同比-11%，销售规模被美的（1196亿）追近。2）2H18空调需求开始下滑。格力渠道高库存运营一年后，自2H19开始去库存。2H19空调销售593亿元，同比-26%。3）2019年上半年空调定价偏高，1H19空调毛利率36.0%，同比提升1.7ppt。4Q19三级能效空调大幅降价，但直销比例大幅提升，因此毛利率并不低。2H19空调毛利率38.6%，同比提升0.1ppt。
毛利率明显下降：1）3Q19、4Q19、1Q20毛利率28.7%、18.3%、17.5%，同比下降1.6ppt、12.2ppt、13.1ppt。2）空调价格战、非空调业务占比提升是重要原因。3）2019年非空调业务营收595亿元，同比+40%，占营收比重30%，但毛利率仅5%。
探索可控的线上销售模式：1）家电市场线上占比快速提升，公司渠道变革加速。2）公司注重自建渠道，强调渠道可控。公司力推“董明珠的店”，探索分销模式结合社交媒体的新模式，即员工在“董明珠的店”注册分销店铺。
发展趋势
我们预计2Q20市场继续激烈的价格战，格力将因此夺回部分市场份额；价格战将在3Q20结束，7月新的能效标准将执行，8月新冷年开盘有助于结束激烈的价格战。
盈利预测与估值
由于空调价格战影响加剧，我们下调2020/2021年净利润7.0%/11.2%至217亿元/269亿元。当前股价对应2020/2021年15.3倍/12.3倍市盈率。维持跑赢行业评级和69.70元目标价，对应2020/2021年19.3倍/15.6倍市盈率，较当前股价有26.2%的上行空间。
风险
疫情负面影响扩大风险；空调市场价格战风险。