价值投资的最终途径，是要落实到具体的投资标的，也就是经过行业分析之后，对行业格局中榜上有名的公司分析，熟悉具体公司的主营业务，了解它的技术、产品或服务，进行竞争对手分析，梳理出一个公司的投资逻辑。这个过程我们称之为自上而下的分析方法。当然还有自下而上研究方法，这种方法在熊市中尤为重要，因为熊市中从宏观上看绝大部分行业都不容乐观，如果因为行业不好就放弃对板块的研究，对公司的研究，往往让人无从下手，这个时候反其道而行之，对某些成长性好的公司做深入的研究，往往会挖掘到新的机会，当然这种直接对公司研究的时候，并不是独立的只看一个公司，公司所在产业链的情况，上下游的情况，竞争对手的情况都要一起研究，这样的投资分析才有意义。
对某个公司进行基本面分析的时候，我们首先要搞清楚它的股权结构，这个很重要，公司的大股东是谁，持有多少比例的股票，大股东的背景如何，这些往往对公司的战略的理解，治理结构的理解都非常有用，如果一个公司的大股东就是它的创始人，那么创始人的教育背景，工作经历，创业经历，在公开场合发布过什么言论，在上升公司以外是否还有其它产业，有多少比例的股权用于质押，股票质押的用途如何，是否大幅度卖过公司股票，是否有失信于投资者的行为等等。
行业概览—内销和出口均有空间
1.2019 年冷年（2018 年 9 月-2019 年 8 月）中国家用空调内销出货量 9175 万台，同比下滑 4%，出货量依然处于历史高位。以家电刺激政策全面退出的2013 年行业内销量为基数，近五年来空调内销年复合增速在 8.3%左右。
2.中国家用空调保有量户均 1.7 台左右，目前日本户均在 2.5 台，中国内销出货量仍有上升空间。农村保有量空调为每户 0.65 台，洗衣机为每户 0.88 台，冰箱每户 0.96 台，农村市场里空调有上升空间。
3.2018 年中国空调出口量 5800 万台，中国空调出口量占中国外市场一半，2018年出口量同比增长 9%（产业在线），中国企业有竞争力取代对手；中国空调出口中 68%为贴牌代工（Euromonitor 2017 年），自主品牌有提升空间；人口大国的印度户均保有量 0.15 台（Euromonitor 2017 年），东南亚、南美等新兴市场类似，蛋糕可以整体做大。
4.中国国内空调行业出货端经历了 2016 年和 2017 年高增长，2018 年下半年销量开始出现双位数的下滑，2019 年上半年恢复正增长，下半年持续回暖。2019年前 9 个月空调内销出货同比-0.7%，基本持平，9 月同比+8.1%，延续 8 月持续正增长。
公司概况
珠海格力电器股份有限公司成立于 1991 年，1996 年 11 月在深交所挂牌上市。公司成立初期，主要依靠组装生产家用空调，现已发展成为覆盖空调、生活电器、高端装
备、通信设备四大业务布局、旗下拥有格力、TOSOT、晶弘三个品牌的科技型全球工业集团。公司现有 9 万多名员工，其中有 1.4 万名研发人员和 3 万多名技术工人，在国内外建有 14 个生产基地，分别坐落于珠海、重庆、合肥、郑州、武汉、石家庄、芜湖、长沙、杭州、洛阳、南京、成都以及巴西、巴基斯坦，覆盖从上游生产到下游回收全产业链。
1.格力维持龙头老大地位，内销出货量占中国内销总出货的 38.1%（产业在线 2018 年），美的为 22%，海尔为 10%；
2.格力中央空调多联机市场份额持续提升，2012 年为 11%，2018 年为 15%（暖通家），仅次于大金（26%，2018 年）和海信日立（17%，2018 年）。
3. 格力产品保持溢价：2018 年下半年开始内销压力加大，格力依然维持提价，2018 全年格力均价同比提升 5.7%，美的为 5.4%，海尔略低于格力，奥克斯为-2.7%（中怡康），提价幅度格力居首。2019 年前三季度格力零售均价同比提升 1.4%，美的下降 7.3%，海尔下降 2.7%，二三线品牌同比降价（中怡康）。
公司治理—混改落地在即，高瓴资本 混改落地在即，高瓴资本 有望 入主大股东
1.格力电器当前是珠海市下辖的国有企业，第一大股东格力集团持股格力电器18.22%股权，实际控制人为珠海市国资委。
2.混合所有制改革在 2019 年进行，目前高瓴资本旗下的珠海明骏投资合伙企业(有限合伙)最终成为格力电器 15%股权受让方。
3 高瓴资本于 2005 年创立，帮助 30 多家公司成功上市，代表投资企业包括：腾讯、京东、蓝月亮，高瓴的风格是坚持以原有管理层为主导，在企业原有核心竞争力的基础上提升业务增量。高瓴在互联网的布局有望帮助格力改变产品结构和线上销售，提升公司在线上销售的薄弱环节。
4.格力电器董事会经历 2019 年 1 月份换届，现有 7 名董事，5 名来自格力电器，2 名来自外部实际控制的格力销售公司。格力董事会均与业务相关，实际控制人珠海市国资委通过监事会监督公司，不在董事会任职。格力高管布局合理，前任董事长朱江洪和总裁董明珠，到现任董事长董明珠和执行总裁黄辉，一直是销售和技术搭配。
5.格力电器现任 5 名高管均为格力各业务条线成长起来。董事长兼总裁董明珠销售出身，2001 年任总裁，2012 年任董事长。执行总裁黄辉技术出身，2007年至 2017 年担任十年的总工程师，2017 年单设执行总裁职位，市场解读为向总裁过渡。副总裁庄培生产调度出身，副总裁望靖东兼董秘负责财务，副总裁谭建明同为技术出身。
格力多元化经营历经坎坷。2016 年试图收购珠海银隆，看中银隆的车载空调市场，以及银隆优质的电池技术。储能是未来智能家居发展的基础，格力期望在此打下基础。二级市场投资者认为跨行业收购风险较大，议案被投资者否决，期间纠纷较多使得坊间议论纷纷。
格力近年拓展手机业务，从 2015 年格力一代机到 2017 年格力三代机。格力手机装载派工系统、掌上格力，经销商需要借助它们日常经营，因此首先在经销商和安装工人推销，但存在耗电快、反应慢、配置早、定价高弊端，手机没有被市场认可。2019 年格力开始加速扩充洗衣机产线，由于之前晶弘冰箱收入规模较小，市场对洗衣机预期不高。
格力还有装备制造的工业制品，包括凌达压缩机、凯邦电机、新元电子、格力电工漆包线、芜湖精密铸造多种产品，还生产工业机器人、数控机床等高端装备。
家用空调年产能超过 5000 万台套，商用空调年产能 550 万台套。格力形成了 20个大类、400 个系列、12700 多个品种规格，其中商用空调有 10 大系列、1000 多个
品种。“格力”自主品牌空调远销全球 160 多个国家和地区。格力家用空调产销量自1995 年起连续 22 年位居中国空调行业第一，自 2005 年起连续 12 年领跑全球，自主品牌销售约占海外销售总量的 30%。据日经社统计发布，2018 年，格力家用空调全球市场占有率达 20.6%。
2012 年以后，在空调行业需求量增速放缓以及格力市场份额稳定的背景下，格力空调年销量逐步企稳，2012 年至 2018 年，内外销合计从 3755 万台提升至 4936 万
台，6 年增幅 31%，年化增长率为 5.5%。
格力首创“返利”模式实现互利共赢。1996 年因凉夏天气导致终端需求疲软，经销商库存较高的同时渠道及厂商资金周转困难，格力首创返利政策，按商家的提货额 2%作为补贴，保障经销商的利益。此后，返利逐渐成为厂商常用的促销方式，一般在经销商或代理商在一定时期内达到一定的销售额时给予指定百分点的奖励。返利政策的优势在于 1）加快资金回流以保证公司现金流，解决淡季生产的资金来源；2）促进经销商提货积极性以平衡销售波动；3）缓解旺季供货压力及平滑淡旺季产能利用；4）有利于绑定经销商，在市场竞争期有助于抢占市场份额。从形式上看主要分为现金返利和实物返利，从发放时间来看有淡季返利、年终返利等。
公司的销售返利主要有四种：打款贴息、提货奖励、淡季奖励、年终返利。1）打款贴息：只在每年 9 月提供，金额是 9 月回款额的 4%。空调行业一般将 10 月作为新冷年开盘，9 月鼓励经销商为次年一季度春节前后的旺季备货并打款。2）提货奖励：每年 10 月-次年 3 月，10 月按销售额的 4%返利，此后返利比例按月递减 0.5%直到 3 月。3）淡季奖励：每年 9 月-次年 3 月为淡季，若完成淡季销售任务则给予总打款额的 1-2%作为奖励。4）年终返利：来年 8 月，根据全年（9 月-次年 8 月）的销售
情况给予总销售额 8-11%的返利。按上述情况估算，经销商每年可获得 13%左右的返利，有效提高经销商粘性和进货积极性。
公司主要以实物形式代替现金返利付给经销商。此举一方面相当于变相降低出货价以补偿和奖励经销商，加强渠道粘性；另一方面避免为公司自身带来过大的现金支付压力。根据会计准则，销售返利一般有两种处理方式：1）直接冲抵当期销售收入。该方法下收入、销售费用和净利润能够更加真实地反映当期的实际经营情况，企业通常表现为相对低收入、低毛利；2）返利预提为费用并在下一期兑现冲回。该方法下企业通常在返利计提年份表现为相对高收入、高毛利和高销售费用，而在返利兑现年份表现为相对低收入、低毛利和低销售费用。我们推测公司可能采用第二种做法，从而在销售返利增长较快的 2012~2014 年期间，销售费用明显更高，负债增加也更为明显。通过从公司销售费用中扣除以现金支付的部分，我们可以看出非现金销售费用的构成中大部分是返利，两者的变动趋势也较为一致。
返利政策配合渠道变革
公司自成立以来，渠道模式随着行业发展多次变革，由最初的个人推广业务逐步转型为现在的厂商股份合作制的经销模式。在渠道模式变革的过程中，公司销售返利扮演的角色也可大致分为三个阶段：
阶段一：6 1995-1996 年，返利政策重在鼓励大户，建立渠道。1995 年后公司向大户模式转型，开创性推行“淡季返利”政策，即淡季出货价低于次年旺季，冷年开盘后逐步上调至旺季价位，从而鼓励大户淡季投入资金打款提货。淡季让利一方面使获得资金支持淡季生产，从而缓解行业高速增长下的供货压力并提高产能利用率；另一方面加强对大户的激励以快速扩张市场。1995 年公司淡季回款比上年增加 3.4 倍达到 11 亿元，公司市占率提升较快。
阶段二：3 1997-2003 年，返利政策重在规范价格体系和渠道管理。由于大户模式下经销商恶性竞争导致价格体系混乱，公司转向专业代理模式梳理渠道利益，返利政策考虑全年销售情况和经销商利润情况制定年终返利点数，避免经销商降价冲量扰乱市场价格。
阶段三：4 2004-2014 年，返利政策重在绑定经销商利益。公司自 2004 年开始自建专卖店渠道，加强对经销商的维护和利益绑定，对经销商购买货物达到一定数量或
者市场价格下降时给予销售返利。销售返利按月计提，分期支付。
返利政策下的折扣力度提升经销商淡季拿货积极性，有助于平衡公司淡旺季产销波动。返利政策鼓励经销商淡季拿货，从而公司一年中的生产和销售分部更加平均，一方面充分利用淡季产能从而提高整体产能利用率，另一方面使经销商渠道有足够的库存储备以应对旺季需求高峰。根据产业在线数据，我们分别以单季度空调产量和内销量的环比增速衡量产量和销量的淡旺季波动，公司的增速区间（黑色实线标示）相比美的（黑色虚线标示）更窄，产销量在季度间分布相对更为均衡，波动更小。在返利政策的调节下，公司对渠道的出货得到了较明显的平滑效果。
1.从长期来看，格力拥有长期培育的具有护城河的空调制造的核心竞争力，包括发展历史时间长、拥有核心技术、全面控制上游核心零部件、“甲供”具备强大成本控制能力、“淡季返利”强有力控制线下终端网络，让格力具有强有力的产品力、渠道力和抗冲击能力，稳居空调龙头。
2.格力电器的规模制造优势形成盈利壁垒，品牌能力强格局具备行业定价权
3.超级现金牛 ， 财务稳健
分析论证
1.空调子行业是家电中市场空间最大的品类。受益于“一户多台”的属性，空调比冰箱、洗衣机以及油烟机、燃气灶等“一户一台”的家电品类都有更高的销量天花板，且
空调单价高，比小家电在收入与毛利额上更具备规模优势，给于研发与营销等费用投放更多空间。同时，空调普及程度仍远不到饱和，目前城镇保有率为 130 台/百户，参考日本的保有率 250 台/百户，空调渗透率仅仅略微超过 50%，仍有较大的渗透率提升空间。
2.在过去几年随着渗透率的提升，空调内销量大幅增涨， 2008 年至 2018 年，空调内销量从 2965 万台增长至 9281 万台，年复合增速为 12.1%；空调销量受到地产需求的带动，增速呈现较大幅度的波动， 2018 年受到地产竣工放缓的影响，空调内销量 9281 万台，同比增长 4.6%。
3.根据测算，2017 年的 8875 万台的内销量中，约有 40%是购房带动的需求，25%是更新需求，25%是保有率提升，10%的渠道库存。而未来，地产引致的需求与添置需求占比逐步下滑，而更新需求逐步增加。销量结构从以地产驱动为主，切换至以更新需求驱动，需求结构将逐步切换，空调销量与地产的相关度将会降低，年销量波动性也将趋弱，需求更加稳定。
4.空调行业呈现寡头垄断的格局，内销 CR3 达到 69.1%，CR5 为 84.4%，其中格力、美的和海尔市场份额分别为 37.2%、21.6%和 10.3%。空调行业已连续十年维持稳定的行业格局，格力稳居行业第一。外销市场格局较内销分散，2018 年 CR3 为 58.6%，CR5 为 72.1%，格力在外销中份额位于第二位，为 24.2%，美的为 28.1%，差距正逐步缩小。
5.产业链完整， 压缩机产能大。格力在多个基地建有压缩机、电机、电容、漆包线等家电产品上游工厂，并在各基地建有注塑、钣金喷涂、两器管路、控制器等完备的配套车间。压缩机和电器是原材料中占比最高的零部件，在原材料成本中合并占比约 40%，而原材料成本在营业成本中占比 80%。格力通过控股子公司凌达压缩机与凯邦电机拥有自主生产的压缩机与电机，产能分别达到 5000 万台和 8000 万台。
凌达压缩机是格力电器的控股子公司。2009 年至 2018 年，凌达压缩机在国内销量从约 1000 万台提升至约 4000 万台，市场份额从 11%提升至 22%，行业排名从第四提升至第二。同期格力空调销量从约 1800 万台提升至 4900 万台，格力的压缩机配套率大大提升，从约 40%提升至目前基本达自给自足。
6.格力核心竞争力强： ： （1 ）渠道 控制力强 ：区域销售公司制度通过统一批发，统一渠道，统一管理，通过年终分红形式进行利益绑定，解决了经销商互相竞争的问题，稳定了价格体系，保证了各级经销商的盈利，保证了渠道体系的稳定；淡季返利制度下，格力解决了产销不平衡的问题，既保证了产品品质又保证了产品供应充足；
（2 ）产品力强，产业链完整：公司注重研发，核心专利数量达 5.6 万个，遥遥领先于同行；产业链完整，核心零部件压缩机和电机的产能分别达 5000 万台和 8000
万和，配套高率高； （3 ）品牌力 强，具备行业定价权：根据中怡康，格力终端价格从 2009 年的 3200 元提升至 2018 的 4500 元，零售量份额从 2009 年的 23%提升
至 33%，零售价均、提价幅度以及市场份额的提升均高于同行，均价与份额的双重提升体现了格力对消费者有较强的品牌溢价力； （4 ）财务稳健：格力资产负债结构优异，现金类资产在总资产中占比高达 51%，有息负债在负债中占比仅 10%，其他流动负债（主要是销售返利）占比高达 34%，2018 年末，其他流动负债中的销售返利余额达到 619 亿元，利润蓄水池深厚。
7.销售返利 ： 利润蓄水池2011年起，其他流动负债（主要是销售返利）余额大幅提升，主要由于公司计提销售返利大幅增加，同时，2010 年-2018 年，销售费用支付的现金（现金流量表科目）均低于 65%，最低时只占销售费用的 13%，表明公司预提销售返利额度非常大，这部分返利虽在利润表中计入“销售费用”，但并没有通过现金流出，沉淀在公司体内的或需要在未来年度的兑现的返利不断增加，成为利润的蓄水池。2018 年末，其他流动负债中的销售返利余额达到 619 亿元，2015-2018 年复合增速 4.0%，持续稳步提升。同时，递延所得税资产余额也大幅提升，递延所得税资产产生的原因是计提的费用多于税务认定的，格力的真实的盈利能力或比“净利润”指标更为优秀。
格力电器研究报告：http://www.wechance.cn/a/000651