贵州茅台基本面分析

18次阅读

价值投资的最终途径,是要落实到具体的投资标的,也就是经过行业分析之后,对行业格局中榜上有名的公司分析熟悉具体公司的主营业务,了解它的技术、产品或服务,进行竞争对手分析梳理出一个公司的投资逻辑这个过程我们称之为自上而下的分析方法。当然还有自下而上研究方法,这种方法在熊市中尤为重要,因为熊市中从宏观上看绝大部分行业都不容乐观,如果因为行业不好就放弃对板块的研究,对公司的研究,往往让人无从下手,这个时候反其道而行之,对某些成长性好的公司做深入的研究,往往会挖掘到新的机会,当然这种直接对公司研究的时候,并不是独立的只看一个公司,公司所在产业链的情况,上下游的情况,竞争对手的情况都要一起研究,这样的投资分析才有意义。

对某个公司进行基本面分析的时候,我们首先要搞清楚它的股权结构,这个很重要,公司的大股东是谁,持有多少比例的股票,大股东的背景如何,这些往往对公司的战略的理解,治理结构的理解都非常有用,如果一个公司的大股东就是它的创始人,那么创始人的教育背景,工作经历,创业经历,在公开场合发布过什么言论,在上升公司以外是否还有其它产业,有多少比例的股权用于质押,股票质押的用途如何,是否大幅度卖过公司股票,是否有失信于投资者的行为等等。


公司概况

茅台酒具有悠久的历史。茅台古镇一带早在公元前 135 年就生产出来令汉武帝“甘美之”的枸酱酒,这便是酱香型白酒茅台酒的前身。茅台最早的酿酒坊名称据考查是“大和烧房”,这个信息是从茅台杨柳湾一尊建于清嘉庆八年(1803 年)的化字炉上所铸的捐款名单有“大和烧房”而获得。茅台酒在清代已相当兴旺,道光年间已远销滇、黔、川、湘。咸丰年间由于战乱生产一度中断。清同治一年(1862 年)茅台酒坊在旧址上开始重建,这以后的发展主要有三家作坊,名叫“烧房”,最先开设的是“成义烧房”;其次是“荣和烧房”、“恒兴烧房”。其中,成义烧坊创始人是华联辉,其酒俗称“华茅”;荣和烧坊的经营权几经周折于 1949 年落到王秉乾之手,其酒俗称“王茅”;恒兴烧房前身由周秉衡于 1929 年在茅台开办,后因经营不善,被赖永初接手,并于 1941年更名为恒兴烧房,其酒俗称“赖茅”。

新中国成立后,1951 年 11 月,国家以 1.3 亿元旧币赎买成义烧坊,组建成国有企业,厂名全称“贵州省专卖事业公司仁怀茅台酒厂”,也就是最初的茅台酒厂;1952 年 11 月,仁怀县财经委员会将没收的“荣和烧坊”估价 500 万元旧币,划拨给茅台酒厂;同年 12 月,贵阳市财经委员会通知遵义地区财委接管赖永初“恒兴”酒厂财产,地区财委转仁怀县委,县委即转由茅台酒厂接管。至此,成义、荣和、恒兴三家烧房合而为一,成立了国营茅台酒厂。

1996 年,贵州省人民政府批准贵州茅台酒厂改制为国有独资公司,更名为“中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司”,并于 1997 年在贵阳举行授牌仪式。1999 年集团公司实现股份化,成立了贵州茅台酒股份有限公司。2001 年贵州茅台股票在上交所成功发行,募集资金 20 亿元,发展至今,茅台已经成为我国白酒第一品牌。

blob

贵州茅台以其独有的国酒文化、特殊的酿造工艺和在酱香型白酒中垄断的行业地位造就了茅台的稀缺性、保值性,成为我国国酒第一品牌。酱香型具有以其特别的稀缺性、老酒保值增值性、贵州茅台都是我国国酒第一品牌。此外,公司业绩一直保持增长状态,长期发展被大家所看好,公司股价也是一路走高,一直保持我国A 股市场第一高价股的头衔。



主营业务

1949-1978 年,我国白酒产业处于起步阶段,茅台酒自 1952 年产量 75 吨起,历经 26 年,至 1978 年,产量方才突破 1000 吨,期间复合增速达 9.95%;同期茅台酒价格复合增速为 6.26%。

1978-1988 年,改革开放后,我国逐渐放宽酒类专卖制度,白酒产量快速增长,但茅台 10 年间产量复合增速仅为 1.99%,到 1988 年,茅台酒产量仅为 1300 吨;同期茅台酒价格复合增速为 32.06%。

1989-2002 年,政府开始放开价格管制,各地品牌形成混战局面,名酒逐渐涌现,我国白酒行业进入发展壮大阶段,茅台同期产量复合增速达 14.49%,2002 年茅台酒产量已达 8640 吨;同期茅台酒价格复合增速为 5.66%。

2003-2012 年,我国白酒行业进入“黄金十年”,茅台酒产量快速增长,复合增速达 14.55%,2012 年茅台产量已达 33600 吨;同期茅台酒价格复合增速为 11.82%。

2012-2015 年,白酒行业深度调整,茅台酒产量小幅下滑至 2015 年 32179 万吨,且 2015 年基酒产量较 2014年同比下滑幅度高达 16.95%。

2016 年至今,白酒行业挤压式增长,茅台产量高歌猛进,预计到 2020 年,茅台酒基酒产量将达 56000 吨,茅台已于 2018 年 1 月 1 日提价 18%至 969 元。

blob



投资逻辑

1..富裕阶层占比提升将带动高端白酒销量快速增长贵州茅台作为高端白酒龙头,已成为行业标杆,价格领导者。

2.贵州茅台的出厂价和零售价之间的差价大,未来有涨价空间。



分析论证

1.我们按照终端价格将白酒分为高端(700 元/瓶以上)、次高端(300-700 元/瓶)、中端(100-300 元/瓶)和中低端(100 元/瓶一下)四大类。目前,我国这四大价格段白酒市场竞争格局相对比较稳定。

2.高端白酒的核心竞争力主要来自于品牌拉力,护城河较宽,受益于富裕人群数量持续高增长,将带动高端白酒市场量价齐升。目前三家高顿白酒龙头,茅台、五粮液、国窖 1573 合计收入约 1020 亿元,占白酒行业收入比重达 19.01%,未来仍将保持寡头垄断的竞争格局,短期内很难有强敌挑战。

3.15 年以来的白酒行业板块性复苏,主要驱动因素发生较大改变:消费主体由政务及商务消费为主转变为个人消费与商务消费为主,消费者结构发生了较大改变。同时,行业主要驱动因素也由投资驱动转变为由居民生活水平提升及收入提升而驱动业绩增长。由于消费主体的变化,个人及商务消费更加注重面子消费,具体表现为白酒消费向高端及名酒转变,消费较上一轮更加理性,行业周期性减弱,消费升级趋势更加稳定。

4.富裕阶层占比提升将带动高端白酒销量快速增长:据国家统计局统计,2018 年我国城镇居民家庭人均可支配收入 3.93 万元,同比增长 7.8%,近几年来保持不断增长的态势。根据波士顿咨询报告预测,预计未来五年,上层中产阶层(家庭可支配收入为 12500-24000 元)和富裕阶层(家庭可支配收入 24000 元以上)将以 17%的速度增长。到 2020 年,预计上层中产阶层及富裕阶层合计数量将从 2015 年的 5300 万户快速上升至 2020 年的9870 万户,复合增速达 13.5%,合计比例将由 2015 年的 17%提高到 2020 年 30%。由于上层中产阶级和富裕阶层是高端白酒消费的主力人群,随着此收入人群的壮大,将推动高端白酒销量快速增长,复合增速将达 13.5%左右。

5.比较人均可支配收入与茅台酒价格,在 2012 年限制三公消费之前,月度人均可支配收入/茅台比例最低为 1,也就是说,每月人均可支配收入只够购买一瓶茅台酒;而随着近年来,人均可支配收入的不断提高,而茅台酒价格因限制三公消费需求下跌导致价格下降,两者比例在 2012 年之后持续走高,在2016 年上半年最高时达到 3.2,也就意味着月度人均可支配收入可以购买 3.2 瓶茅台酒。近两年来,茅台酒价格不断走高,当前批价已达每瓶2100元左右,但是月度人均可支配收入/茅台的比值仍然远高于 2012年的最低值,这也变相的反映了茅台的价格相较于 2012 年的高点仍然很便宜,相对购买力提升。

6.2012-2015 年间,高端白酒的政务消费比例由 40%降至 5%以内,商务消费占比从 42%提升至 50%,而个人消费比重从 18%大幅上升至 45%。目前我国高端白酒消费结构主要由个人消费和商务消费为主,在经济形势不发生大的变化下,行业将维持长期稳定的发展。在 2016 年 3 月两会期间,袁仁国董事长公开表态,茅台酒公务消费比例已降至 1%。而茅台酒销量并未由三公消费大幅萎缩而下滑,茅台酒销量也从 2012 年 1.5 万吨左右提升至 2017 年 3.25 万吨,商务消费及个人消费已成为公司业绩的主要支撑。

7.高端白酒细分的销量快速增长,2015~2018 复合增速约 19.56%。 。其中国窖 1573 增速最优,复合增速约 58.74%,茅台增速次之,复合增速约 16.79%。销量上,茅台销量高端酒总销量的比重在 50%以上;五粮液销量在 16 年恢复增长后持续放量;国窖 1573 销量经历了 13、14 两年大幅下跌后,开始恢复性快速上涨,销量已创新高;

茅五泸三强合计销量占据高端酒市场份额的 90%以上,形成寡头垄断竞争格局。

8.高端白酒细分 价格快速增长,得益于强议价能力下的频繁提价和消费升级背景下的结构升级。高端白酒产能有限,需求量稳定增长,供求状态供不应求,厂家掌握了调价主动权,议价能力极强。2001 年以来,茅台的调价策略稳中求进,共调价 8 次,调价幅度均在 10%以上。五粮液和国窖 1573 则调价较为频繁,分别调价 18次、17 次,且各次调价间调价幅度差别较大,对两家调价后的价格管控造成了压力,期间两家均有下调过出厂价。茅台凭借稳定的调价策略,逐渐掌握主动,成为高端白酒价格的领导者。

9.批价和出厂价不断走高。批价方面,2016 年以来,茅台批价呈不断上升趋势,从 820 元上涨至目前一批价 2000 元左右;茅台价格上涨为五粮液、国窖 1573 打开价格空间,渠道调研显示五粮液、国窖 1573 价格随着茅台价格上行,截至 2019 年 6 月末,五粮液第八代五粮液价格普遍达到 900 以上,国窖 1573 约 740。出厂价方面,茅台于 2018 年起上调茅台酒价格至 969 元,平均涨幅 18%;五粮液 2019 年 6 月起推出第八代五粮液出厂价提至 789 元;国窖 1573 自 2017 年 3 月提高计划内出厂价至 680元以后,同年 7 月将出厂价进一步提高至 740 元,2018 年 4 月再次提高计划内出厂价至 780 元。在三大高端白酒品牌中,茅台的销量占比和营收占比分别达到 50% 以上和 60% 以上,龙头地位明确,市场份额不断提升。

10.由于茅台供需结构紧张,过去两年终端价格持续上涨,2016 年一批价从 820 元左右快速上涨至 2019年的 2300 元左右,渠道利润高达 100%,终端库存高企,风险加剧。为了防止价格过快上涨带来的潜在风险,茅台实施强有力的“限价令”,明确终端价格严控在 1499 元/瓶,同时严格管控经销商,对存在扰乱市场行为的经销商进行了扣减配额、罚款、责令整改等处罚措施,严重违规的甚至取消了其经销资格。


贵州茅台研究报告:http://www.wechance.cn/a/600519


文章来源:互联网 文章整理:唯常思价值投资网

唯常思专注价值投资,致力于价值投资的传播,愿每个普通的个人投资者都可以像机构投资者那样思考,Wechance意为我们一起探索机会,唯常思意为投资最重要的事情唯有经常思考,而且是独立思考和原创思考,个人投资者通过学习价值投资的分析方法,可以形成自己的研究框架和投资体系。

欢迎关注,栏目正在逐渐制作和完善中。