伯特利(603596)

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盘式制动器平均价格700至800元左右,营收保持在10亿元以上的规模,占公司营收四成左右,是公司最成熟的基础业务。轻量化制动零部件营收稳步增长,产品均价100至150元,30%以上的高毛利和快速增长的占比为公司利润增长带来重要贡献。电控制动产品方面,现阶段以电子驻车制动(EPB)为主,产品均价850至1000元左右。


目前One-Box技术在全球范围内,除伯特利之外,主要集中干博世、大陆、采埃孚等几大国际零部件巨头我们认为,由于线控制动技术密切关系着行车安全,在技术门槛和功能安全方面要求更高,因此在国产化替代方面进展相对较慢。但因国际巨头的海外工厂受疫情以及芯片短缺的影响,或使得伯特利公司与国内自主

品牌的合作加快。根据观研天下测算线控制动系统单车价值在2000元左右,市场增长的驱动因素我们认为包括:更安全即更短的制动距离、新能源汽车渗透率的提升以及高阶智能驾驶的渗透率提升,我们预计2025年线控制动产品渗透率可达50%,其市场规模将达到 266亿元。


与国内竞争对手(如万安科技、亚太股份和万向钱潮)相比,伯特利的优势包括,1)技术研发能力 强:伯特利是国内首家具有 One Box 产品且即将量产的公司;2)创始人具有深厚的技术背景,公 司具有务实和创新的基因;3)公司主要产品具有较好的协同性,如 EPB、 One Box 和盘式制动器 可更好的集成,铸铝轻量化可用于盘式制动器中。 

与外资竞争对手相比,伯特利的优势包括:1)行业判断敏锐,战略性放弃由外资垄断的 ABS 和 ESC 领域,提前布局下一代线控制动 One Box 技术,进而与外资巨头处于同一起跑线上;2)成本优势、 快速响应和服务的优势;3)核心产品聚焦,技术纵向迭代可以进行持续的积累,如通过 ABS 和 ESC 研发出 One Box、深耕 EPB 并开发出双控 EPB。

核心竞争力一:技术研发实力强,实控人具有深厚的技术背景。

实控人袁永彬先生具有多年技术开发和管理经验,曾于1998-2004年在天合汽车集团北美技术中心历 任高级经理、亚太区基础制动总工程师,在制动领域具有深厚的行业积淀我们认为其对产品开发、技术趋势判断等方面的 优势对公司具有重要的意义。袁永彬先生 1979年至 1983年就读于华东工程学院机械制造专业,获 学士学位。1984 至 1987 年就读于日本东北大学材料强度专业,获硕士学位。1988 年至 1991 年, 就读于美国密州理工大学运筹管理学专业,获机械工程博士学位。 1991 年至 1998 年初在ABEX公司(Abex Inc.)历任工程师、开发部经理。 1998年至 2004年在天合汽车集团(TRW Automotive Holdings Corp.)北美技术中心历任高级经理、 亚太区基础制动总工程师,2000 年被评为天合汽车集团院士。 2004 年 6月至今,担任伯特利有限及股份公司的总经理。2011年 12月至今,担任伯特利有限及股 份公司的董事长。袁永彬曾于 2005年至 2007年担任奇瑞汽车研究院副院长;曾于 2009年至 2011 年担任联合国世界车辆法规协调论坛中国工作委员会(C-WP29)专家。

核心竞争力二:掌控核心技术、纵深产业链上游。 公司专注于技术密集程度及附加值更高的总成设计、软件烧录、总成装配、检测等环节,非核心零 配件主要通过外协采购。

核心竞争力三:技术延续性和产品协同效应强 技术延续性方面,公司前期开发出 ABS 和 ESC产品,并在此基础上进行 One Box 的开发,具有较 好的技术延续性。此外,公司在 EPB 的基础上开发出了双控 EPB,在新能源汽车中更具有优势。产 品协同性方面,公司将 EPB 和电动尾门系统相结合;铸铝工艺有望应用于盘式制动器中,进而降低 重量;此外,公司可从铸铝转向节扩展至副车架等轻量化底盘部件,具有较好的延伸性。

与竞争对手相比,伯特利具有以下优势:1)与外资企业相比,伯特利在成本和响应速度 上更有优势;2)与国内企业相比,伯特利在技术的积累和量产经验上更具有优势;3)伯特利具有 较强的创新能力,双控 EPB 在新能源汽车中将具有较好的应用前景。


工信部要求2020年百公里油耗为5L/100km, 2030 年为 4L/100km。对于燃油车而言,整车重量每降低 10%,油耗可降低 6%-8%,对于纯电动 车而言,整车重量每降低 10kg,续航里程可增加 2.5km。为了满足油耗要求,轻量化的意义重大。 实现轻量化有三个主要途径:1)使用轻量化材料;2)轻量化设计;3)轻量化制造。 从材料方面看,轻量化材料主要包括铝合金、镁合金、碳纤维和高强度钢等,其中,高强度钢和铝 合金的性价比最高,目前占据的市场份额较高,据赛瑞研究的数据,2020 年在轻量化材料市场中, 铝合金占比为 64%,高强度钢为 23%。铝合金密度低,可加工性强,适用于多种部件,包括了白车 身、底盘、传动系统和新能源动力系统等。

底盘是轻量化的最重要部件之一。底盘对整车具有重要作用,承载了接近 70%的车重,在整车质量 中,底盘的占比超过 25%,其轻量化的效果较为明显。底盘轻量化零部件主要包括控制臂、副车架、 转向节和制动钳等。


差压铸造工艺是公司轻量化零部件业务的护城河:国家燃耗与排放标准 不断提高,汽车轻量化势在必行。目前市场上掌握差压铸造工艺的主流供应商非常 少,国内厂商只有伯特利和中信戴卡等。2010-2018 年,中国的平均单车用铝 量从 99kg 增长到 156kg,渗透率达到大约 10%。伯特利轻量化业务的销售收 入在 2014-2020 年以 87%的年均复合增长率持续增长


2020 年 EPB 在乘用车的渗透率大约为 72%,则市场总需求大约 1440 万套,市场空间大约 120 亿元。伯特利销售了 87 万套,市场份额约 6.5%。受益于国产化替代,电子驻车系统(EPB)是伯特利中短期业绩增长的 重要动力:伯


市场的担心:市场认为公司客户集中度过高,在轻量化业务方面过于依赖通用汽车(包含通 用中国和通用全球),在传统的盘式制动器业务方面过于依赖奇瑞汽车,关键客户的销量波动将影响公司业绩。但我们认为,伯特利的客户拓展非常迅速,客 户结构已经有了明显优化。


看点:

国内首家量产 One-Box 线控制动系统厂商。公司凭借在 ABS 和 ESC 产品上的技术积累,于 2019 年 7 月研发出线控制动系统,并在 2021 年下半年量产装配客户。作为国内唯一一家量产 One-Box 线控制系统 的厂商,公司线控产品研发进度和技术水平均高于国内同行。在当前 行业线控制动渗透率很低,且 95%以上的市场份额都被博世、大陆等 传统零部件巨头所占据的情况下,我们认为公司有望在行业渗透初期 凭借低成本和快速响应的能力实现快速崛起。




行业:

1、EPB:驻车制动电控系统:机械手刹逐步被卡钳式EPB代替,节约空间、改善机械部件易磨损、响应慢缺点 • 卡钳式EPB系统:包括电子按钮、ECU、卡钳、电机及减速机构等;15万以上主流车型中基本已标配EPB;10-15万存在部分车型仍未全系标配 EPB,以日产轩逸等合资车型为主;10万以下合资车型基本均未配备EPB,自 主品牌中吉利新帝豪、荣威i5等部分车型已配臵EPB;目前EPB国内市场主要为采埃孚天合、大陆等全球汽车零部件巨头所主导 • 自主品牌中已经实现量产的有伯特利、精工汽车、力邦合信等,投入研发的主 要有万向钱潮、亚太股份、万安科技等

双控EPB:双ECU独立控制,可节省P档锁止机构,降低采购成本 • 我们预计2023年公司EPB国内市占率有望突破10%

2、线控制动:制动系统最高峰。线控制动两种形式:two-box:IBS与ESP协同工作,目前主流应用 • IBS起到电机助力作用:接收制动踏板信号判断驾驶员刹车意图,ECU计算出电机 扭矩后,通过齿轮传动机构将其转化为助力器阀体制动力,最终作用于制动主缸 

one-box:集成IBS及ESP的功能,节省体积、降低成本,并且能够绕过博世当 前对ESP产品的垄断,我们认为是国产厂商突破着力点

考虑到新能源车的快速渗透,我们估计目前国内线控制动系统市占率已突破10%

3、L3以上系统需要进一步冗余:L3及以上系统由于缺少驾驶员作为制动系统的冗余,需要引入制动冗余模块来 为线控制动系统提供备份,在主系统失效后实现接管 博世:采用IPB+RBU的方案 • 大陆:采用MK C1+MK 100的方案  2020年底完成年产30万套线控制动系统产能建设,2021年6月首款量产 • 我们预计2025年公司线控制动系统国内市占率有望突破10%



(1)基本盘稳固 EPB:优势业务,竞争格局较好,国产替代加速。 目前公司 EPB 国内市占率 10%左右,2021 年,公司 EPB 销量达到 131.70 万套,同比+57.20%,近三年复合增速为 21.47%。 2020 年,伯特利新增 EPB 项目 43 项,2021 年新增 EPB 项目 83 项,在保持与原来奇瑞、长安汽车稳定合作的基础上, 公司不断开拓客户资源,逐步与吉利、北汽、江淮、威马、广汽集团知名自主品牌合作。未来随着新增定点车型逐渐 投产,有望加速国产替代。 轻量化:新项目投产+新产品开发,有望快速增长。 2020 年轻量化销售收入 8.5 亿元,五年复合增速为 45.58%,轻量化业务毛利率在 34%左右,显著高于公司的整体毛利 率。2021 年,公司新增轻量化项目 17 项,凭借在机械制动(盘式制动器)领域的技术和经验积累,公司进一步推动 铸铝副车架、铸铝卡钳和铝合金制动盘的开发,支撑公司轻量化业务持续增长。公司墨西哥工厂年产 400 万件轻量化 零部件建设项目将达产,预计于 2022 年第三季度投入使用。项目达产后,可就近配套北美主机市场,实现对通用、 大众等海外客户的本地化供应,预计实现年均销售收入 4.9 亿元。 制动器:优势业务,盈利能力优于国内友商。 公司在盘式制动器市场中的竞争对手主要是亚太股份,其余友商包括万安科技、万向钱潮等。近几年亚太股份机械制 动产品的营收呈下降状态,公司机械制动产品营收稳中有升,且公司产品毛利率显著高于亚太股份。公司在巩固现有 客户的基础上,积极开拓与合资品牌汽车主机厂商的业务合作,扩大公司在市场上的配套份额。目前,公司在盘式制 动器方面,已与长安汽车、奇瑞汽车、帝豪汽车、北京汽车、力帆汽车、凯翼汽车、比亚迪、宇通集团、威马汽车等 多家主机厂商建立了稳定的合作关系,盘式制动器新项目在手订单充足。

(2)成长盘符合智能化发展趋势、竞争格局好、技术壁垒高 线控制动:自动驾驶必备选项,蓝海市场,竞争格局好,公司优势明显。 目前线控制动产品主要有博世、大陆、采埃孚(包括天合与威伯科)、日立(包括泛博制动)、爱德克斯、布雷博几 大公司和国内的伯特利和亚太股份。博世的 iBooster 是目前市场占有率最高的线控制动产品,2020 年市场占有率约 为 90%左右。公司是国内唯一一家实现 One-Box 线控制动量产的企业,One-Box 方案具备先发优势,建压速度达到 136ms, 并通过 EPB 来完成冗余方案,性能指标达到了国际 Tier1 企业竞品水平,具备产能、成本、效率优势。2021 年,公司年产 30 万套线控制动系统生产线于 6 月份投入使用,预计 2022 年将继续增加 30 万套/年 WCBS 总成组装生产线。 同时,针对自动驾驶的需求,公司在规模化量产的线控制动 WCBS1.0 基础上,已经启动开发具备制动冗余功能线控制 动系统 WCBS2.0,并开展对电子机械制动(EMB)的预研工作。 ADAS:渗透率低,市场前景广阔。 目前 ADAS 主要功能模块在新车市场上的渗透率相对较低,未来发展空间巨大。公司 ADAS 研发顺利,公司实现早期布 局,实现了 L2 级别的自动驾驶辅助公功能。2021 年新增 9 个立项项目,预计 2022 年启动开发泊车/城市工况周视技 术并获取量产项目,开发闭环云端数据架构并获取量产项目。公司在 ADAS 领域的早期布局,有望迎接市场新蓝海, 进一步提升盈利水平。 电动尾门:渗透率较低,市场前景广阔。 2020 年国内电动尾门市场渗透率约为 14%,市场容量约为 12 亿元。未来随着电动尾门的普及化以及生产成本的降低, 预计电动尾门将会逐步成为各大车系的标配,2025 年渗透率有望超过 50%,增量空间可观。目前国内电动尾门市场 70% 的份额被三家德企占据,分别为博泽、斯泰必鲁斯、爱德夏,行业集中度高,自主企业只有常州凯程等实现走量生产, 国产替代空间较大。公司电动尾门已经上车验证,有望开启国产替代。 收购转向业务,线控底盘布局呼之欲出。 线控底盘系统取消了过去大量的机械连接装置及液压/气压等辅助装置,一是有助于车辆提升安全性,响应速度快、 控制精度高;二是减少了力在传导过程中能量的损耗;三是可磨损部件减少、维护成本降低。据测算,2026 年国内线 控底盘市场规模将达到 575 亿元,5 年复合增长率为 31.8%。而线控底盘主要有五大核心系统,分别为线控转向、线 控制动、线控换挡、线控油门,其中线控制动和线控转向属于线控底盘核心技术,处于大规模商业化前夜,各大自主 厂商的提前布局,有望迎来先发优势,迅速抢占市场份额。万达与伯特利在汽车底盘领域有明显的协同效应。伯特利 本次收购将整合双方的技术优势,丰富和完善公司在汽车安全系统领域的产品线,实现线控制动+线控转向业务齐头 并进,助力公司进击线控底盘。 (3)成长空间大、蓝海市场广阔 中短期来看,公司主打国内市场,巩固强化基础业务,电控产品国产替代加速,拳头产品线控制动技术领先,品类拓 张至电动尾门及 ADAS,目标市场空间 1200 亿元,发展空间广阔。 长期来看,公司有望复制国内成本及服务优势,拓展国际市场,进击线控底盘领域,进一步打开发展空间,目标市场 空间超过 4000 亿元。 (4)驱动力明确,成长确定性强 外部驱动力,一是线控制动产品及 ADAS 符合智能化发展趋势,将享受产业发展红利;二是公司 EPB/ESC/ABS 具备成 本及服务优势,国产替代有望加速;三是公司制动器及电动尾门产品符合新能源汽车高端化发展趋势,市场空间和占 有率有望进一步提升。 内部驱动力,一是公司的技术壁垒深厚,线控制动产品广受认可,订单饱满,有望打开公司第二增长曲线;二是公司 股权激励覆盖面广泛,公司价值分配合理,能够激发员工干事创业热情。 公司线控制动产品符合智能化发展趋势,具备稀缺性优势,产品矩阵层次丰富、壁垒高、空间大,公司内外兼修、成 长确定性强,有望迎来高质量高速发展期。


文章来源:互联网 文章整理:唯常思价值投资网

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