价值投资的最终途径，是要落实到具体的投资标的，也就是经过行业分析之后，对行业格局中榜上有名的公司分析，熟悉具体公司的主营业务，了解它的技术、产品或服务，进行竞争对手分析，梳理出一个公司的投资逻辑。这个过程我们称之为自上而下的分析方法。当然还有自下而上研究方法，这种方法在熊市中尤为重要，因为熊市中从宏观上看绝大部分行业都不容乐观，如果因为行业不好就放弃对板块的研究，对公司的研究，往往让人无从下手，这个时候反其道而行之，对某些成长性好的公司做深入的研究，往往会挖掘到新的机会，当然这种直接对公司研究的时候，并不是独立的只看一个公司，公司所在产业链的情况，上下游的情况，竞争对手的情况都要一起研究，这样的投资分析才有意义。
对某个公司进行基本面分析的时候，我们首先要搞清楚它的股权结构，这个很重要，公司的大股东是谁，持有多少比例的股票，大股东的背景如何，这些往往对公司的战略的理解，治理结构的理解都非常有用，如果一个公司的大股东就是它的创始人，那么创始人的教育背景，工作经历，创业经历，在公开场合发布过什么言论，在上升公司以外是否还有其它产业，有多少比例的股权用于质押，股票质押的用途如何，是否大幅度卖过公司股票，是否有失信于投资者的行为等等。
公司概要
卫宁健康是医疗IT行业龙头公司，深耕行业24年，业务主要分为传统医疗信息化以及创新业务两大板块，医疗信息化业务主要向医院以及地方政府提供软件产品及服务，公司深耕医疗信息化市场多年，累积为全国 6,000 多家医疗机构提供过产品和服务，产品种类丰富，技术实力强劲，竞争优势显著。公司的创新业务是指：云医、云药、云康、云险和创新业务平台，即“4+1”模式。云医、云药、云康、云险分别开展互联网医疗服务、互联网+医药、互联网+健康管理以及医（商）保控费和商保创新服务，创新服务平台依托卫宁互联网来开展。卫宁互联网主要作为卫宁创新业务的平台和孵化器，整合 4 朵云间业务资源、数据资源、服务资源，实现 4 朵云间业务联动、协同以及输出。
2015 年启动传统医疗信息化+创新业务“双轮驱动”发展战略。传统医疗信息化是公司收入利润的来源，公司通过参股控股构筑创新业务版图。公司董事长兼大股东周炜先生持股比例为 11.54%，上海云鑫以协议转让方式成为公司第四大股东，持股比例 5.05%，2018 年蚂蚁金服通过上海云鑫创业投资有限公司入股卫宁，间接持股 5.03%，并且云鑫还直接持有卫宁健康子公司卫宁互联网 30%股份。阿里已经成为公司重要的战略股东。公司股权结构明晰，巨头入股有望获得更多助力。
1.传统医疗IT业务短中期高成长性确定，长期发展空间可期。政策推动医疗信息化行业高景气，电子病历、区域医疗、医保信息化等领域的建设进入加速期。卫宁健康产品线齐全、客户覆盖广，在行业集中度不断提升的背景下，收入增速将显著高于行业增速。
医疗信息化竞争格局十分分散，在行业订单集中释放的情况下，我们认为看好具备三种能力的公司：1）产品能力突出；2）项目经验丰富；3）渠道资源完备。
2.与阿里强强联合，互联网+医疗业务布局已见成效，“4+1 ”创新业务已搭建互联网医疗生态体系，业绩具备高弹性。
分析与论证
1.2019 年处于医疗IT第四轮景气周期的起点，医保控费推动提质增效。面对医保基金压力，国家成立医保局，控费将成为医保局首要任务。医保控费需要以临床数据为抓手，健全的临床信息化系统是医保控费能够落地的基础。医疗机构电子病历和互联互通带来的市场增量超300亿元。政策带来的行业增量空间有望在2-3年集中释放，行业景气度提升。2019年卫健委进行智慧医院服务评级，国家医保局进行 DRGs 全国试点，两者旨在信息化成熟度完善后的医疗数据利用。智慧医院服务评级主要将医疗数据用于对患者的服务，而 DRGs 主要将医疗数据用于医保控费和医院经营管理。智慧医院服务评级和DRGs都将给医疗IT行业带来百亿规模的市场增量，驱动公司传统医疗IT业务中期的业绩高增长。从长期来看，信息化是医保控费的基础，医保资金的使用过程监督、患者医疗数据的管理、医院经营行为及医生诊疗行为的监管都需要信息化作为支撑，医疗IT的投入具备长期性。
2.目前我国医疗信息化水平与发达国家仍有显著差距，HIS、CIS、DRGs 等领域尚有巨大市场空间，各部门鼓励电子病历、DRGs、互联网医疗等相关政策文件密集出台，受益于政策推动，下游客户信息化需求快速增长，作为行业龙头公司有望成为最大的受益者。
3.创新业务前期处于投入阶段，2018年创新业务实现总收入1.74亿元，增速达122%，亏损幅度缩窄。随着研发成果转化和市场推广力度加强，创新业务有望迎来拐点，云医有望率先实现盈利。纳里健康的“互联网+医院联盟+医生”模式在行业中独树一帜，公司在浙江互联网医院平台跑通后将打造领先案例，易于跨区域复制。并且，随着医保脱卡支付和线上医疗物价目录落地，纳里健康可以作为平台运营方参与到医疗服务中，商业模式发生质变。将云医、云险业务对标平安好医生，云药业务对标阿里健康，根据PS估值方法测算,2019年创新业务估值超60亿，2020年估值超90亿。
4.三大核心优势构筑高壁垒 。核心优势一：齐全产品线提供整体解决方案的能力。核心优势二：用户基础与区域覆盖打造市场渠道优势。公司医院用户总数超过 5000 家，三级医院超过200家，医院信息化系统客户粘性较高，未来医院的升级扩充和改造项目都更加倾向于单一来源采购；公司市场渠道基本覆盖全国，为用户提供高效本地化一站式服务。核心优势三：保持研发优势，高产品化率带来高毛利率。2017 年公司研发支出 2.42 亿，同比增长87%。
公司股权结构稳定。实际控制人周炜、王英夫妇，两人及其子周成合计持股 20.08%，构成一致行动人。2018年蚂蚁金服通过全资子公司上海云鑫入股公司，持股比例达5.03%。
一、传统业务上公司有两大板块：智慧医院和智慧卫生，当前公司将业务重点放在电子病历 EMR、互联互通、区域医联体建设三个方向，加快推进各省内服务网络布局，订单充足，订单金额也有了大幅提升。
1、智慧医院板块主要提供数字化医院产品和解决方案，包括HIS 、CIS 、医技产品等产品线。HIS(Hospital Information System)产品聚焦于医院行政管理与事务管理的支持作用，CIS(Clinical Information System)用于支持医院收集和处理病人临床信息，更好的进行临床医学护理，医技产品也可归类于 CIS，指的是在影像、心电、血透等技术层面提升医生诊断质量。公司智慧医院产品线以医院信息平台为主线，集成功能、联动业务，提升了医生和医护职业能力，改善患者就医体验，全面推进了医院智能化建设水平。
2、智慧卫生业务聚焦于推动区域医疗、区域公卫建设，主要产品包括区域卫生信息平台、区域公共卫生解决方案、区域医疗解决方案、基层医疗卫生机构信息系统等。区域卫生信息平台包含四个层级：国家级、省级、城市级、区县级，通过互联互通以实现医疗卫生信息的整合。
在 Winning World 2018 大会上，公司对未来做了规划。在智慧医院领域，公司将迈向智慧医院 2.0 时代，即以数据为核心，AI 为引擎，平台为基础，利用物联网、云计算及大数据技术，构建“以人为中心”的新医疗服务体系，建设更高级的智慧医院。在卫生领域，公司将努力实现区域卫生 3.0，即响应新医改政策，打造全民健康、三医联动、分级诊疗、便民惠民、综合监管等业务体系，推动行业进入新阶段。
二、公司创新业务分为四朵云——“云医、云药、云险、云康”，四云围绕创新服务平台，形成联动体系。
1）云医，是打破医院传统界限的尝试，通过纳里健康平台，对云诊所、云HIS、云影像和院际协同进行布局，整合分级诊疗、家庭医生签约、公共卫生、健康管理等行业资源，尝试连接医院、医生、患者三方，打造互联网+的新业态。今年1月，纳里健康和阿里健康联手打造的全国首个互联网医院平台在浙江省上线，截止到2019年6月，纳里健康平台已入驻医疗机构超 2500 家，医护人员20多万名，服务患者超2亿次。
2）云药，致力于打造“处方流转、药险联动、B2B赋能、健康服务”四位一体的药联体，连接医院、药房、保险三方，整合钥世圈云药平台和卫宁医疗健康业务，加以拓展和延申。云药第一阶段，实现保险与全国药房的互联互通：向上对接上游保险机构及各险种，向下对接各连锁药店和医疗终端。第二阶段，努力实现处方共享：让处方在医疗机构医生、药师、药监、卫健委、人社局等责任方间永久可追溯。目前，云药处于第一和社会药房之间联通，启用区块链技术，保证处方在医疗机构、阶段，截止到2019年6 月合作成员已超7万家，合作保险公司超过50 家，覆盖国内主流保险企业，管理保费超过35亿元，依托“药联体”等平台，整体交易额累计超过4.5亿。
3）云险，重在打造基于医院的统一支付平台和保险风控体系，解决自费、商保、医保支付等医疗场景下的常见问题，为客户打造统一多渠道的支付服务、商保快速理赔服务以及企业年金的保险升级服务。云险业务已经在已在上海、贵州、安徽、江苏、重庆、广西、四川、广东、湖北、天津、浙江、湖南、青海、内蒙古、山西、山东、云南、福建、北京、河南等地近 1,000家医疗机构投放支付设备12,000多台，2019上半年公司新增交易机构百余家，新增交易金额80多亿元，交易笔数超过5,400多万笔。
4）云康，致力于实现线上线下一体化的居民保健+慢病管理+就医导医+体检服务，向上连接公立医院和民营医院的体检中心，向下连接企业团体用户和个人用户，开展云体检、保健服务、就医导医、慢病管理等服务业务，公司参股的上海好医通健康信息咨询有限公司布局“互联网+体检”，目前已连接 1500 多家医院及体检中心，年服务 32 万人次。
从收费模式来看，创新子业务商业模式优于传统业务。纵观子公司创新业务收费方式，可以基本分为两种，一种是系统安装费或平台接入费，这种费用一般是一次性收费的；另一种是走流量抽成，或是走金额流量，或是走数据流量，持续性较好。这种一次性+持续性收费的收费模式，利于使创新业务长久发展下去。
与阿里联手，携手建设互联网+医疗
2018年，蚂蚁金服通过全资子公司上海云鑫创投入股公司5.05%股份，卫宁、蚂蚁金服、云鑫创投三方达成合作框架协议，一方面要结合蚂蚁金服、云鑫创投及其各自关联方在区块链、金融云、信用认证、智能客服等方面的实力，与卫宁健康和卫宁互联网进行资源和能力互补，实现“互联网+医疗健康”生态系统的建设；另一方面，协议各方将基于各自平台和业务的优势，在医疗支付领域和支付宝的应用进行融合，利用支付宝平台和实力开展医疗费用支付的合作。
我们看到，蚂蚁金服通过子公司入股卫宁健康，有望通过阿里系强大的C端资源，为公司引导客户流量，这将有效赋能公司创新业务，同时，阿里系强大的技术实力也有望促进公司技术水平升级换代，另一方面，阿里系在医疗健康领域布局久远，与公司业务有诸多契合之处。
阿里健康经过多年的发展，已经形成了医药电商、智慧医疗、产品追溯三个业务板块。从阿里健康的布局来看，与公司创新业务有众多契合之处。
医药电商业务：打通线下医药连锁企业和上游品牌商、经销商，通过自营大药房和天猫医药馆代运营方式营业。自营大药房的 B2C、B2B集采分销业务为商家和消费者提供更多增值服务。可对标公司云药。
智慧医疗业务：三大板块，一是互联网医疗业务（ 可对标公司云医），该业务帮助患者在线找寻医生进行诊疗；二是人工智能业务（ 可对标公司智能化战略），该业务下设人工智能开放平台、医师训练平台、肺结节智能检测、科研数据平台以及糖尿病智能用药引擎，用人工智能技术赋能平台战略发展；三是健康管理业务，具体开展了个人健康管理中心，以提供专业化个性化健康管理方案，同时开展了智能关爱计划和个人健康管理服务， 这部分业务可对标云康。
产品追溯业务：“码上放心”追溯平台可处理千亿级码量大数据，可以为医药行业各方的药品、食品、滋补品进行数据化和透明化管理，具体开发了产品追溯、渠道管理、疫苗冷链追溯、患者管理和医保控费等功能。
卫宁的战略布局和成长路径与Cerner类似。早期通过全国扩张和产品化战略，筑起高护城河。2019年拿下医保局智能监管订单，彰显业内领先实力。未来同样瞄准医疗全生命周期的互联网服务和数据赋能，发展潜力大。
1、软件销售
公司软件销售业务主要包括三类：
1）医院信息化管理系统，包括门诊医生工作站、门诊护士工作站、住院医生工作站、手术室管理、体检管理、收费、结构化电子病历、无线护理等子系统；
2）公共卫生信息化管理系统，包括区域卫生信息平台、社区卫生信息系统、农村卫生一体化解决方案、新型农村合作医疗信息管理系统、中小医院信息系统等产品；
3）医技信息化管理系统，包括 EIS 放射报告系统、UTS 超声报告系统、内窥镜报告系统、病理科报告系统、RTIS 放疗信息系统、样本采集、常规检验、微生物系统、血库管理系统、试剂管理系统、PACS/MIIS 影像系统、TView 影像处理系统、按需打印系统等
子系统。
我们预计电子病历政策驱动下，二、三级医院信息系统将在 2019-2020 年密集释放升级需求，订单执行周期一般为半年到一年，受这一政策影响，公司 2019-2021年软件销售业务有望持续保持高增速。
2019年上半年软件业务收入同比增长 26.15%，而由于项目执行周期一般为半年到一年，中报还无法体现电子病历政策对收入的影响，且医疗信息化收入多集中于四季度确认，全年增速有望更快。电子病历政策节点为2020年，2021年DRGs 带来的业务增量更多体现在技术服务费，软件业务2021年或有所降速。预计公司2019-2021年软件销售业务分别增长45%、50%、30%。
毛利率方面，上半年软件业务毛利率为 67.17%，考虑到人力成本逐年上升，预计2019-2021 年软件销售业务毛利率分别为 60%、59%、58%。
2、技术服务
公司技术服务业务主要分为两类：一类是为软件项目提供后续维护技术服务，一类是为客户进行联机、系统集成等单次提供的技术服务。
软件项目后续维护收入较为稳定，根据行业惯例，一般每个订单 10%的费用为后续维护费用，随着公司业务覆盖范围的扩大，维护费用稳健增长。2019-2020 年电子病历订单预计将快速增长，维护费也将相应增长。考虑到 DRGs 试点完成后，2021 年全国推广，医院
HIS 系统改造和 DRGs 分组器加装需求预计在 2021 年密集释放，带来公司单次技术服务增速提升。
2018 年技术服务收入同比增长 62%，2019 年上半年技术服务收入同比增长 16.35%，考虑到四季度收入确认占比大，且去年政策出台后密集释放的订单，有望于下半年完成实施确认收入，因此全年增速有望提速。2020 年预计持续增长，但受基数提高的原因影响，增速有一定下降。2021 年 DRGs 改造全国推广，有望带来新一轮维保服务需求，带来服务费增长提速，预计 2019-2021 年公司技术服务业务分别增长 45%、30%、40%。
毛利率方面，考虑到人力成本逐年上升，预计 2019-2021 年技术服务业务毛利率分别为69%、68%和 65%。
3 、硬件销售
公司硬件销售业务服务于软件销售，主要是为了建设医疗机构客户的医疗信息化基础环境。
2019年上半年硬件收入增长10.85%，毛利率17.13%。
硬件业务毛利率较低且收款账期较长，公司在市场总体需求旺盛的前提下，主动削减硬件业务，将资源和精力向毛利率更高的软件业务和技术服务业务倾斜。参考 2018 年降幅，预计2019-2021年公司硬件业务增速分别为-10%。
毛利率方面，2016-2018 年硬件业务毛利率已处于15%左右，硬件业务成本构成较为稳定，医疗信息化硬件销售在一定程度上依托软件渗透，价格战并不明显，因此毛利率变化变动空间不大，预计 2019-2021 年保持15%的毛利率。
4 、其他业务
其他业务中包含创新业务中并表主体卫宁互联网的电子支付流水返佣等收入，该业务2018 年增长较快。但公司其他业务体量较小，对总体业绩影响较小。考虑到2015年以来第一波医院电子支付接口已经完成建设，返佣收入基数变大。预计后续电子支付在医院的渗透率仍有一定提升空间，但支付流水返佣增速或将趋缓。预计公司其他业务 2019-2021年增速保持 10%，毛利率方面，目前返佣费率已处于较低水平，下行空间有限，预计与2018 年保持同一水平，即9.84%。
5 、创新业务
公司创新业务收入发展迅速，前期投入阶段接近尾声，亏损幅度2018年已大幅缩窄。预计创新业务总体2019年实现扭亏。目前我国互联网医疗整体普及率低，创新业务空间仍然广阔。
2019年上半年，纳里健康实现营业收入1,072.80万元，同比下降19.49%，净利润-1,423.48万元，同比下降 6.21%。2019 年上半年，卫宁互联网实现营业收入 921.79 万元，同比增长 2.17%，净利润-361.85 万元，同比下降 10,637.39%，业绩下降主要是受移动支付厂商流水返佣比例下降的影响；卫宁科技实现营业收入 339.33 万元，同比增长 4.69%，净利润-2,503.01 万元，同比下降 13.76%，净利润下滑主要是承接国家重要项目投入加大等原因。2019 年上半年，钥世圈实现营业收入 8,385.39 万元，同比增长 195.73%，净利润-521.00 万元，同比下降 62.98%，主要原因是业务扩张较快，相应投入较大。从目前的情况来看，云药业务推广更为顺利。
云医（纳里健康）2018 年收入增长快速，我们认为随着国家互联网医疗对接医保支付政策的落地，互联网医院建设的阻力变小，后续互联网医院建设或将提速。云药（钥世圈）是公司目前拓展最为顺利的创新业务，我们认为药品处方外流市场拓展潜力依然广阔，利
好云药业务发展。云险（卫宁科技）2018 年亏损较大，因为云险业务仍处于投入期，战略性竞标较多，影响短期盈利，预计 2019 年仍将亏损。平台预计后续随着电子支付在医院的渗透率仍有一定空间，但业务增速或将趋缓。云康（好医通）业务规模较小，短期预
计仍将处于拓展阶段。
综合来看，创新业务收入高增速，高投入，高亏损的阶段已过。随着收入规模基数的变大，增速或将趋于平稳，相应地，人员投入也会趋于稳定。考虑到 8 月 30 日医保局发布《关于完善“互联网+”医疗服务价格和医保支付政策的指导意见》，互联网医疗可以开始对接医保支付。我们认为这一政策有望推动国内互联网医疗发展步伐。预计创新业务2019-2021 年收入合计增长 40%、35%、30%。
公司创新业务 2018 年已经大幅减亏，在政策催化下，我们预计创新业务整体有望在今年实现盈亏平衡。由于前期高投入阶段已过，预计创新业务将逐步进入盈利阶段，考虑到未来投入资源边际放缓和规模效应逐渐体现，预计2020、2021年创新业务净利率分别为5%、
10%，对应盈利 1643 万元和 4273 万元。
6 、费用率
公司销售渠道稳定，预计公司 2019-2021 年销售费用率稳定在 14%。2016、2017 年管理费用中包含研发费用，2018 年会计准则调整研发费用单列。考虑到公司股权激励成本摊销 2020 年额度最大，预计公司管理费用率 2019-2021 年分别为 8%、10%和 7%。公司
研发投入占收入的比在 20%左右，2017、2018 年公司研发投入资本化与费用化的比例约等于 1:1，我们预计 2019-2021 年公司研发费用化比例延续这一水平，考虑到 2019 年公司人员招聘计划规模小于 2018 年，但公司在医疗 AI 领域研发投入加大，预计研发费用率
分别为 8%、9%、10%。
综上，我们预计公司 2019-2021 年分别实现营业收入 19.14 亿元、26.08 亿元和 33.50 亿元，同比增长 33%、36%、28%；分别实现归母净利润 4.11 亿元、5.63 亿元和 7.74 亿元，同比增长 35%、37%、38%。
估值
使用相对估值的方法，利用PE来对公司的内在价值进行估值。PE的确定可以用行业的平均估值来作为参考，经过统计可比公司2019年平均PE为47倍，考虑到公司的行业领先地位和未来两年的高成长性，应当享有一定龙头溢价，给予公司2019年 65-68 倍目标PE。
卫宁健康研究报告：http://www.wechance.cn/a/300253