五粮液基本面分析

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价值投资的最终途径,是要落实到具体的投资标的,也就是经过行业分析之后,对行业格局中榜上有名的公司分析熟悉具体公司的主营业务,了解它的技术、产品或服务,进行竞争对手分析梳理出一个公司的投资逻辑这个过程我们称之为自上而下的分析方法。当然还有自下而上研究方法,这种方法在熊市中尤为重要,因为熊市中从宏观上看绝大部分行业都不容乐观,如果因为行业不好就放弃对板块的研究,对公司的研究,往往让人无从下手,这个时候反其道而行之,对某些成长性好的公司做深入的研究,往往会挖掘到新的机会,当然这种直接对公司研究的时候,并不是独立的只看一个公司,公司所在产业链的情况,上下游的情况,竞争对手的情况都要一起研究,这样的投资分析才有意义。

对某个公司进行基本面分析的时候,我们首先要搞清楚它的股权结构,这个很重要,公司的大股东是谁,持有多少比例的股票,大股东的背景如何,这些往往对公司的战略的理解,治理结构的理解都非常有用,如果一个公司的大股东就是它的创始人,那么创始人的教育背景,工作经历,创业经历,在公开场合发布过什么言论,在上升公司以外是否还有其它产业,有多少比例的股权用于质押,股票质押的用途如何,是否大幅度卖过公司股票,是否有失信于投资者的行为等等。


公司概况

白酒五粮液,浓香第一酒。五粮液具有悠久的历史:从盛唐时期的重碧酒,到宋代的姚子雪曲、明初的杂粮酒,再到 1909 年正式得名,已传承逾千载。

五粮液公司前身是于1952 年组建的川南行署区专卖事业公司宜宾专区国营二十四酒厂; 1959 年更名为四川省地方国营宜宾五粮液酒厂; 1964 年正式更名为四川省宜宾五粮液酒厂; 1998 年改制为集团公司。宜宾五粮液股份有限公司是 1997 年由四川省宜宾五粮液酒厂独家发起,募资设立的股份公司,并于 1998 年上市。 2006年股权分置改革之后,屡经变动,形成国资控股的最新股权结构。 2 018 年 4 月公司混改落地,引入员工持股、经销商持股和机构战略投资者。

五粮液从上世纪 80 年代历经 “三个时代 ”,在各阶段当时社会经济背景下,公司发展呈现显著特征。

王国春时代:(1985 年 2007 年): 王国春历任,宜宾五粮液酒厂厂长、( 1985.01 1998.02 )五粮液集团董事长 、股份公司董事长 1998.04 2011.06 。在五粮液任职期间, 五粮液一度成为国内第一高端白酒品牌、第一大规模白酒企业。 1988 年 国家开放名酒定价权后,五粮液率先大幅提价,并一举超越泸州老窖、汾酒等竞品成为中国第一高端白酒品牌 90 年代初公司积极扩产,通过总经销、 OEM 的模式快速消化大量产能并实现白酒行业规模第一。 但总经销 OEM 模式在快速消化产能扩张公司规模的同时,不可避免导致“五粮液”品牌价值稀释等问题。

回顾这一时期,五粮液发展迅猛,无论从规模上还是价格定位上实现了大幅提升。价格定位上,五粮液率先涨价 掀起白酒业提价潮,巩固五粮液高端酒品牌形象,为五粮液后来的扩张奠定价格基础 ;规模扩张上 首创买断经营和总经销模式,推出大批 OEM 产品,覆盖低、中、高端消费人群,为五粮液稳固市场份额打下基础 。 在白酒主业之外发展多元化,主业做效益,多元产业做收入,多元化扩张战略成为五粮液千亿战略的重要支撑。

唐桥时代:(2007 年 2017 年): 历任宜宾市人民政府副市长( 1999.03 2007.03 、 五粮液集团董事长2011.06 2017.03 )。在五粮液任职期间公司的主要经营变化为

1、 解决关联交易 。 大刀阔斧的收购集团子公司,解决公司关联交易及利益输送问题。五粮液最受关注的关联交易问题,先后进行了三次 解决关联交易的大动作,剪断了集团和上市公司资产上的纽带关系。其中 2009 年将五粮液进出口公司装入股份公司,收入利润分别增长 40% 和 79% 。

2、 产品精简 。 积极缩减公司中低端冗杂产品,由“ 1+5+N” 战略升级为 “1+3+ 战略,明确普五 系列酒双轮战略。

3、 营销改革 。 2011 年五粮液机构改革全面推进,全国七大营销中心部署完成,以此为平台,深度分销不断推进。同时五粮液在公司总部成立市场部、营销督察管理部、销售服务中心、销售部等部门,确保强化市场策略研究与市场服务能力,更好地服务于市场和终端。

李曙光时代:(2017 年至今): 历任四川省经济和信息化委员会副主任( 2012.05 2017.03 )五粮液集团 董事长( 2 017.03 至今)。上任后,李曙光董事长提出五粮液“二次创业”战略, 强调公司全方位改革、 实现五粮液品牌价值回归 ,并在 2017 年 1 218 大会上确立五粮液集团“十三五”突破千亿(其中酒业突破 6 00 亿)的目标。

为实现这一目标,公司从产品、营销、渠道等方面进行多项深入变革,包括:产品方面,深化聚焦,确立五粮液 1+ 3 、系列酒 4+ 4 产品战略, 2 019 年成功推出第八代经典五粮液并站稳千元价位、推出 5 01 明池酿造等超高端产品确立五粮液品牌地位等;品牌方面,对系列酒冗杂的总经销品牌进行精简瘦身,削减子品牌数量等;渠道方面,先后提出百城千县万店战略、控盘分利模式;组织方面,成立五粮液浓香系列酒公司,并由 公司董事、常务副总经理 邹涛挂帅,对系列酒业务进行统筹管理;渠道方面纵向深入,将过去 7 个营销中心裂变为 2 1个战区,加强市场精耕细作和快速响应等。

2017 年以来公司各项改革持续推进,红利逐步释放;尤其 2 019 年以来,普五量价齐升,随着第八代成功上市,渠道利润逐步上升,价盘趋稳,公司整体经营向好趋势明显。


股权结构

公司控股股东为宜宾市国资公司,实际控制人为宜宾市国资委 ,分别由五粮液集团(全资子公司)持有公司 1 9.63 股权、宜宾市国有资产经营有限公司(全资子公司)持有公司 3 5.21 股权。

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公司通过4 3 家子(孙)公司管理运营白酒主业,和小部分印刷、包装等其他业务。其中,“五粮浓香系列酒公司” 2 019 年中由过去 3 家系列酒销售公司改制合并而,并由公司董事 、常务副总经理 邹涛直接担任浓香系列酒公司董事长,意在强化对系列酒的统一管理,坚持深化聚焦战略。

股权结构可见,公司有一部分员工持股和经销商持股,来自2015 年 10 月提出 2 018 年 4 月正式落地的混

改定增计划。

公司发行 8564 万股,占公司发行后股本 2.2% 。由于该计划落地时间长,最终按照老规则执行,成功按 21.64 元 股发行,远低于当前市场价格,认购者盈利空间明显,预计能激发员工和经销商能动性。根据认购计划,发行完成后,国泰君安资管计划持股 0.61%0.61%,君享五粮液 1 号持股 0.5% 。国泰君安资管计划由员工持股计划全部出资,参与员工覆盖公司总员工数约 10%10%,其中董监高出资 3793 万元,市值则超过 1 亿元,对高管有明显的激励作用。君享五粮液 1 号则由五粮液部分优秀经销商及相关人员共 23 名出资。 本次定增与员工和经销商的利益绑定,有利于增强公司政策执行力,有利于绑定优势经销商资源并提升经销商积极性。 此次混改定增共募资 18.5 亿,将投入营销中心、电商平台、信息化建设等共计 23.6 亿元的项目中,进一步助力公司在销售方面的发展。



主营业务

五粮液在1958 2002 年之间,公司经历了五次扩建,从第一次扩建后产能 1141 吨扩张到当前 20 万吨以上。1988 年,国家放开名酒定价权之后,在 1988 年放开名酒价格 管制后, 1989 年提价使五浪液的价格超越了第一代白酒霸主泸州老窖; 1994 年提价超过了“汾老大”; 1997 年开始到 1998 年所开展的提价并稳定价格体系的工作,为五粮液后来 的扩张奠定了价格基础 ,一度成为白酒大王 。 2012 年之后, 五粮液在收入、利润、价格方面被茅台反超。 纵观五粮液历史发展,大致可以分为三个阶段。

1988-2003 年: 规模快速增长, 五粮液成为行业龙头

年国家放开名酒定价权管控后,五粮液率先提价, 1989 年提价使五浪液的价格超越了第一代白酒霸主泸州老窖; 1994 年提价超过了“汾老大”; 1997 年开始到 1998 年所开展的提价并稳定价格体系的工作,为五粮液后来的扩张奠定了价格基础。 在 2002 年之间,五粮液公司经历了五次扩建,从第一次扩建后产能 1141 吨扩张到当前 20 万吨以上。 由于浓香酒的酿造属性(优酒率大约 1 5 20 %%),生产高端酒的过程中不可避免产生大量中低档酒(头曲、二曲等),因此产能扩大以后,中低端酒产量迅速扩大。

这一时期,五粮液开创了买断经营模式,改变五粮液的产销规模和产品结构。公司通过买断包销及OEM 模式 提高公司的产能利用率, 在中低端酒领域疾速扩张,代表为五粮春、五粮醇、金六福、浏阳河等。 凭借买断模式, 五粮液规模快速扩张,奠定了白酒龙头地位。

五粮液在

90 年代的扩张与两大营销创新息息相关,一是率先推行总代模式,即由实力强的大经销商担任总代,全权代理所在区域的产品销售活动。二是推行专卖店模式,五粮液 1995 年首创该模式,对于树立品牌形象有较强作用。 由于总代的渠道优势以及买断和贴牌给经销商放权,五粮液的经销商势力较强,为五粮液早期的扩张做出了巨大贡献,但也导致后来逐渐摒弃专卖店模式,使得公司对大经销商十分依赖。

2003-2012 年:白酒黄金十年 ,量价齐升

2003-2012 年,我国白酒行业迎来高速发展的黄金十年 ,在此期间,行业整体呈现快速增长的趋势 规模以上白酒企业销售收入年复合增速达到 26.32%26.32%,利润总额年复合增速更是达到 39.00% 我国白酒产量也基本维持在20% 左右的增速上。 此轮白酒景气周期主要是伴随着固定资产投资的增长 其中高端白酒的政务和商务消费的增长更加显著 。


投资逻辑

1.改革动作初见成效,公司经营形势良性发展,在行业结构性机遇下有望再创辉煌。2019年以来,随着高端白酒价格上行、和公司改革的不断深入,公司经营出现积极改善。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】主要体现在:(1)核心产品普五量价齐升趋势良好;(2)渠道价格理顺,经销商信心增强。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
2.公司已经确立五粮液+系列酒双轮战略,未来五粮液实现品牌价值回归,借助高端细分景气实现量价齐升;系列酒布局次高端和中低档市场发展前景广阔。目前公司在市场耕作、内部管理等方面取得进步,改善势头良好,未来公司规模和盈利增长空间有望快速打开。
 

分析论证

1.前五年(2003 年 2008 年) 五粮液 都是高端酒价格的领导者, 对比茅台,五粮液总是先于茅台提价。 2008年 1 月,茅台普飞将出厂价由 358 元提升至 439 元,首次在出厂价上超越五粮液普五。在同年 9 月,五粮液普五出厂价由 418 元提升至 438 元,再一次超越茅台。从终端价表现看, 2007 年,茅台普飞终端价首次超越五粮

液普五,成为主流白酒中的价格王者。自 2008 年起,茅台逐渐掌握了价格主导权,开始引领高端白酒提价,此后五粮液进入跟随者角色,并逐渐拉开 距离。

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2.2012-2016 年:行业深度调整 期,五粮液受到冲击

2012年底起,在我国经济增长放缓的大背景下,受到白酒塑化剂事件 、 及中央的三公禁令和酒驾入刑等政策的 影响 ,白酒行业出现断崖式下跌 。 以茅台、五粮液为代表的高端白酒价格一落千丈,茅台从 2000 多元跌至9 00 元 左右 五粮液 从最高千元跌至 最低时不到 6 00 元 。

由于三公禁令等因素,高端白酒销量出现大幅下滑,面对困境,

五粮液方面, 确立了“做精做细高端产品,

做强做大中价位产品,做稳做实低价位产品”的发展思路 提出了从名酒到民酒的战略 。 2013 年 ,公司推出了五粮头、特曲 战略新品 ,其中 五粮特曲的价格带锁定在 300-500 元之间,五粮头曲的价格带锁定在 200-300元之间,是五粮液的战略性品牌,进一步地壮大了五粮液“腰部”产品,也是五粮液布局全价位全产品线的重要一步。 当年公司 明确提出要聚焦资源着力打造五粮液、六和液、五粮春、五粮醇、绵柔尖庄五大战略品牌。

与此同时,公司在行业低谷期主动降低出厂价, 2014 年将五粮液出厂价从 729 元降至 609 元 ,自身品牌力出现下滑。在此期间,公司收入和利润均出现了明显的下滑。 在行业调整期,五粮液出厂价出现反复波动 。

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反观茅台方面,在高端酒市场大受冲击的时候,选择了一条与五粮液不同的道路。

其坚持“国酒”定位不动摇,出厂价一直维持在 819 元不变 。 同时, 公司 从 2013 年开始逐渐 以 999 元 瓶的价格 放开经销权 此举在一定程度上为茅台的市场价格提供了支撑,同时也使得公司业绩逆势出现了较大幅度的增长( 2013 年公司营业总收入增速 17.45%17.45%)。 公司通过此举也抢占了很多优质的经销商资源和渠道资金,帮助公司在行业深度调整期收入和利润均保持正向增长。

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五粮液与茅台销售模式对比:大商制V S 小商制

在行业调整期,相比于茅台的不断扩张专卖店的战略,五粮液则更加依赖大商。

其大商占比在这几年期间出现了明显的增长 ,在 2014 年,五粮液前五名客户收入占比达到了 23.90%23.90%,相比 2012 年增加了 11.40pct ,而贵州茅台 2014 年前五名客户收入占比仅为 4.81% 。 同时,为了增加经销商的进货打款积极性, 五粮液 对 经销商给予打款额的 10% 15% 作为市场费用支持 公司 销售 费用投放显著增加 2014 年公司销售费用率达到 20.51%是公司上市以来的最高点。随着五粮液由名酒向民酒策略的转变,大商占比不断增加,费用投放力度加大公司利润率 水平在此期间出现了较明显的下滑 。 2015 年公司毛利率为 69.20%69.20%,相比 2012 年下降 1.33pct ,净利润率 29.60%29.60%,相比 2012年下降 8.40pct 。而贵州茅台的利润率则更加稳定 2012 2015 年期间波动不大 。

5.公司改革初显成效,长期看改善空间大。公司改革方向明确,以提升渠道利润为重心加强渠道扁平化及数字化营销建设,缩减品牌数量,重点打造高端产品,我们认为这有利于产品结构改善和品牌力提升。公司 2018年底提出了推出升级版 第八代 五粮液,出厂价提升至约 8 89 元 瓶, 2019 年初至今,经销商信心充足,动销良好,渠道库存低, 第七代 普五批价由 810 元 瓶提升至 890 元 瓶 ,第八代五粮液批价已站稳 1000 元以上 。长期来看改善空间大。


五粮液研究报告:http://www.wechance.cn/a/000858


文章来源:互联网 文章整理:唯常思价值投资网

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