价值投资的最终途径，是要落实到具体的投资标的，也就是经过行业分析之后，对行业格局中榜上有名的公司分析，熟悉具体公司的主营业务，了解它的技术、产品或服务，进行竞争对手分析，梳理出一个公司的投资逻辑。这个过程我们称之为自上而下的分析方法。当然还有自下而上研究方法，这种方法在熊市中尤为重要，因为熊市中从宏观上看绝大部分行业都不容乐观，如果因为行业不好就放弃对板块的研究，对公司的研究，往往让人无从下手，这个时候反其道而行之，对某些成长性好的公司做深入的研究，往往会挖掘到新的机会，当然这种直接对公司研究的时候，并不是独立的只看一个公司，公司所在产业链的情况，上下游的情况，竞争对手的情况都要一起研究，这样的投资分析才有意义。
对某个公司进行基本面分析的时候，我们首先要搞清楚它的股权结构，这个很重要，公司的大股东是谁，持有多少比例的股票，大股东的背景如何，这些往往对公司的战略的理解，治理结构的理解都非常有用，如果一个公司的大股东就是它的创始人，那么创始人的教育背景，工作经历，创业经历，在公开场合发布过什么言论，在上升公司以外是否还有其它产业，有多少比例的股权用于质押，股票质押的用途如何，是否大幅度卖过公司股票，是否有失信于投资者的行为等等。
公司概况
白酒五粮液，浓香第一酒。五粮液具有悠久的历史：从盛唐时期的重碧酒，到宋代的姚子雪曲、明初的杂粮酒，再到 1909 年正式得名，已传承逾千载。
五粮液公司前身是于1952 年组建的川南行署区专卖事业公司宜宾专区国营二十四酒厂； 1959 年更名为四川省地方国营宜宾五粮液酒厂； 1964 年正式更名为四川省宜宾五粮液酒厂； 1998 年改制为集团公司。宜宾五粮液股份有限公司是 1997 年由四川省宜宾五粮液酒厂独家发起，募资设立的股份公司，并于 1998 年上市。 2006年股权分置改革之后，屡经变动，形成国资控股的最新股权结构。 2 018 年 4 月公司混改落地，引入员工持股、经销商持股和机构战略投资者。
五粮液从上世纪 80 年代历经 “三个时代 ”，在各阶段当时社会经济背景下，公司发展呈现显著特征。
王国春时代：（1985 年 2007 年）： 王国春历任，宜宾五粮液酒厂厂长、（ 1985.01 1998.02 ）五粮液集团董事长 、股份公司董事长 1998.04 2011.06 。在五粮液任职期间， 五粮液一度成为国内第一高端白酒品牌、第一大规模白酒企业。 1988 年 国家开放名酒定价权后，五粮液率先大幅提价，并一举超越泸州老窖、汾酒等竞品成为中国第一高端白酒品牌 90 年代初公司积极扩产，通过总经销、 OEM 的模式快速消化大量产能并实现白酒行业规模第一。 但总经销 OEM 模式在快速消化产能扩张公司规模的同时，不可避免导致“五粮液”品牌价值稀释等问题。
回顾这一时期，五粮液发展迅猛，无论从规模上还是价格定位上实现了大幅提升。价格定位上，五粮液率先涨价 掀起白酒业提价潮，巩固五粮液高端酒品牌形象，为五粮液后来的扩张奠定价格基础 ；规模扩张上 首创买断经营和总经销模式，推出大批 OEM 产品，覆盖低、中、高端消费人群，为五粮液稳固市场份额打下基础 。 在白酒主业之外发展多元化，主业做效益，多元产业做收入，多元化扩张战略成为五粮液千亿战略的重要支撑。
唐桥时代：（2007 年 2017 年）： 历任宜宾市人民政府副市长（ 1999.03 2007.03 、 五粮液集团董事长2011.06 2017.03 ）。在五粮液任职期间公司的主要经营变化为
1、 解决关联交易 。 大刀阔斧的收购集团子公司，解决公司关联交易及利益输送问题。五粮液最受关注的关联交易问题，先后进行了三次 解决关联交易的大动作，剪断了集团和上市公司资产上的纽带关系。其中 2009 年将五粮液进出口公司装入股份公司，收入利润分别增长 40% 和 79% 。
2、 产品精简 。 积极缩减公司中低端冗杂产品，由“ 1+5+N” 战略升级为 “1+3+ 战略，明确普五 系列酒双轮战略。
3、 营销改革 。 2011 年五粮液机构改革全面推进，全国七大营销中心部署完成，以此为平台，深度分销不断推进。同时五粮液在公司总部成立市场部、营销督察管理部、销售服务中心、销售部等部门，确保强化市场策略研究与市场服务能力，更好地服务于市场和终端。
李曙光时代：（2017 年至今）： 历任四川省经济和信息化委员会副主任（ 2012.05 2017.03 ）五粮液集团 董事长（ 2 017.03 至今）。上任后，李曙光董事长提出五粮液“二次创业”战略， 强调公司全方位改革、 实现五粮液品牌价值回归 ，并在 2017 年 1 218 大会上确立五粮液集团“十三五”突破千亿（其中酒业突破 6 00 亿）的目标。
为实现这一目标，公司从产品、营销、渠道等方面进行多项深入变革，包括：产品方面，深化聚焦，确立五粮液 1+ 3 、系列酒 4+ 4 产品战略， 2 019 年成功推出第八代经典五粮液并站稳千元价位、推出 5 01 明池酿造等超高端产品确立五粮液品牌地位等；品牌方面，对系列酒冗杂的总经销品牌进行精简瘦身，削减子品牌数量等；渠道方面，先后提出百城千县万店战略、控盘分利模式；组织方面，成立五粮液浓香系列酒公司，并由 公司董事、常务副总经理 邹涛挂帅，对系列酒业务进行统筹管理；渠道方面纵向深入，将过去 7 个营销中心裂变为 2 1个战区，加强市场精耕细作和快速响应等。
2017 年以来公司各项改革持续推进，红利逐步释放；尤其 2 019 年以来，普五量价齐升，随着第八代成功上市，渠道利润逐步上升，价盘趋稳，公司整体经营向好趋势明显。
公司控股股东为宜宾市国资公司，实际控制人为宜宾市国资委 ，分别由五粮液集团（全资子公司）持有公司 1 9.63 股权、宜宾市国有资产经营有限公司（全资子公司）持有公司 3 5.21 股权。
公司通过4 3 家子（孙）公司管理运营白酒主业，和小部分印刷、包装等其他业务。其中，“五粮浓香系列酒公司” 2 019 年中由过去 3 家系列酒销售公司改制合并而，并由公司董事 、常务副总经理 邹涛直接担任浓香系列酒公司董事长，意在强化对系列酒的统一管理，坚持深化聚焦战略。
股权结构可见，公司有一部分员工持股和经销商持股，来自2015 年 10 月提出 2 018 年 4 月正式落地的混
改定增计划。
公司发行 8564 万股，占公司发行后股本 2.2% 。由于该计划落地时间长，最终按照老规则执行，成功按 21.64 元 股发行，远低于当前市场价格，认购者盈利空间明显，预计能激发员工和经销商能动性。根据认购计划，发行完成后，国泰君安资管计划持股 0.61%0.61%，君享五粮液 1 号持股 0.5% 。国泰君安资管计划由员工持股计划全部出资，参与员工覆盖公司总员工数约 10%10%，其中董监高出资 3793 万元，市值则超过 1 亿元，对高管有明显的激励作用。君享五粮液 1 号则由五粮液部分优秀经销商及相关人员共 23 名出资。 本次定增与员工和经销商的利益绑定，有利于增强公司政策执行力，有利于绑定优势经销商资源并提升经销商积极性。 此次混改定增共募资 18.5 亿，将投入营销中心、电商平台、信息化建设等共计 23.6 亿元的项目中，进一步助力公司在销售方面的发展。
五粮液在1958 2002 年之间，公司经历了五次扩建，从第一次扩建后产能 1141 吨扩张到当前 20 万吨以上。1988 年，国家放开名酒定价权之后，在 1988 年放开名酒价格 管制后， 1989 年提价使五浪液的价格超越了第一代白酒霸主泸州老窖； 1994 年提价超过了“汾老大”； 1997 年开始到 1998 年所开展的提价并稳定价格体系的工作，为五粮液后来 的扩张奠定了价格基础 ，一度成为白酒大王 。 2012 年之后， 五粮液在收入、利润、价格方面被茅台反超。 纵观五粮液历史发展，大致可以分为三个阶段。
1988-2003 年： 规模快速增长， 五粮液成为行业龙头
年国家放开名酒定价权管控后，五粮液率先提价， 1989 年提价使五浪液的价格超越了第一代白酒霸主泸州老窖； 1994 年提价超过了“汾老大”； 1997 年开始到 1998 年所开展的提价并稳定价格体系的工作，为五粮液后来的扩张奠定了价格基础。 在 2002 年之间，五粮液公司经历了五次扩建，从第一次扩建后产能 1141 吨扩张到当前 20 万吨以上。 由于浓香酒的酿造属性（优酒率大约 1 5 20 %%），生产高端酒的过程中不可避免产生大量中低档酒（头曲、二曲等），因此产能扩大以后，中低端酒产量迅速扩大。
这一时期，五粮液开创了买断经营模式，改变五粮液的产销规模和产品结构。公司通过买断包销及OEM 模式 提高公司的产能利用率， 在中低端酒领域疾速扩张，代表为五粮春、五粮醇、金六福、浏阳河等。 凭借买断模式， 五粮液规模快速扩张，奠定了白酒龙头地位。
五粮液在
90 年代的扩张与两大营销创新息息相关，一是率先推行总代模式，即由实力强的大经销商担任总代，全权代理所在区域的产品销售活动。二是推行专卖店模式，五粮液 1995 年首创该模式，对于树立品牌形象有较强作用。 由于总代的渠道优势以及买断和贴牌给经销商放权，五粮液的经销商势力较强，为五粮液早期的扩张做出了巨大贡献，但也导致后来逐渐摒弃专卖店模式，使得公司对大经销商十分依赖。
2003-2012 年：白酒黄金十年 ，量价齐升
2003-2012 年，我国白酒行业迎来高速发展的黄金十年 ，在此期间，行业整体呈现快速增长的趋势 规模以上白酒企业销售收入年复合增速达到 26.32%26.32%，利润总额年复合增速更是达到 39.00% 我国白酒产量也基本维持在20% 左右的增速上。 此轮白酒景气周期主要是伴随着固定资产投资的增长 其中高端白酒的政务和商务消费的增长更加显著 。
1.改革动作初见成效，公司经营形势良性发展，在行业结构性机遇下有望再创辉煌。2019年以来，随着高端白酒价格上行、和公司改革的不断深入，公司经营出现积极改善。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】主要体现在：（1）核心产品普五量价齐升趋势良好；（2）渠道价格理顺，经销商信心增强。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
2.公司已经确立五粮液+系列酒双轮战略，未来五粮液实现品牌价值回归，借助高端细分景气实现量价齐升；系列酒布局次高端和中低档市场发展前景广阔。目前公司在市场耕作、内部管理等方面取得进步，改善势头良好，未来公司规模和盈利增长空间有望快速打开。
分析论证
1.前五年（2003 年 2008 年） 五粮液 都是高端酒价格的领导者， 对比茅台，五粮液总是先于茅台提价。 2008年 1 月，茅台普飞将出厂价由 358 元提升至 439 元，首次在出厂价上超越五粮液普五。在同年 9 月，五粮液普五出厂价由 418 元提升至 438 元，再一次超越茅台。从终端价表现看， 2007 年，茅台普飞终端价首次超越五粮
液普五，成为主流白酒中的价格王者。自 2008 年起，茅台逐渐掌握了价格主导权，开始引领高端白酒提价，此后五粮液进入跟随者角色，并逐渐拉开 距离。
2.2012-2016 年：行业深度调整 期，五粮液受到冲击
2012年底起，在我国经济增长放缓的大背景下，受到白酒塑化剂事件 、 及中央的三公禁令和酒驾入刑等政策的 影响 ，白酒行业出现断崖式下跌 。 以茅台、五粮液为代表的高端白酒价格一落千丈，茅台从 2000 多元跌至9 00 元 左右 五粮液 从最高千元跌至 最低时不到 6 00 元 。
由于三公禁令等因素，高端白酒销量出现大幅下滑，面对困境，
五粮液方面， 确立了“做精做细高端产品，
做强做大中价位产品，做稳做实低价位产品”的发展思路 提出了从名酒到民酒的战略 。 2013 年 ，公司推出了五粮头、特曲 战略新品 ，其中 五粮特曲的价格带锁定在 300-500 元之间，五粮头曲的价格带锁定在 200-300元之间，是五粮液的战略性品牌，进一步地壮大了五粮液“腰部”产品，也是五粮液布局全价位全产品线的重要一步。 当年公司 明确提出要聚焦资源着力打造五粮液、六和液、五粮春、五粮醇、绵柔尖庄五大战略品牌。
与此同时，公司在行业低谷期主动降低出厂价， 2014 年将五粮液出厂价从 729 元降至 609 元 ，自身品牌力出现下滑。在此期间，公司收入和利润均出现了明显的下滑。 在行业调整期，五粮液出厂价出现反复波动 。
反观茅台方面，在高端酒市场大受冲击的时候，选择了一条与五粮液不同的道路。
其坚持“国酒”定位不动摇，出厂价一直维持在 819 元不变 。 同时， 公司 从 2013 年开始逐渐 以 999 元 瓶的价格 放开经销权 此举在一定程度上为茅台的市场价格提供了支撑，同时也使得公司业绩逆势出现了较大幅度的增长（ 2013 年公司营业总收入增速 17.45%17.45%）。 公司通过此举也抢占了很多优质的经销商资源和渠道资金，帮助公司在行业深度调整期收入和利润均保持正向增长。
五粮液与茅台销售模式对比：大商制V S 小商制
在行业调整期，相比于茅台的不断扩张专卖店的战略，五粮液则更加依赖大商。
其大商占比在这几年期间出现了明显的增长 ，在 2014 年，五粮液前五名客户收入占比达到了 23.90%23.90%，相比 2012 年增加了 11.40pct ，而贵州茅台 2014 年前五名客户收入占比仅为 4.81% 。 同时，为了增加经销商的进货打款积极性， 五粮液 对 经销商给予打款额的 10% 15% 作为市场费用支持 公司 销售 费用投放显著增加 2014 年公司销售费用率达到 20.51%是公司上市以来的最高点。随着五粮液由名酒向民酒策略的转变，大商占比不断增加，费用投放力度加大公司利润率 水平在此期间出现了较明显的下滑 。 2015 年公司毛利率为 69.20%69.20%，相比 2012 年下降 1.33pct ，净利润率 29.60%29.60%，相比 2012年下降 8.40pct 。而贵州茅台的利润率则更加稳定 2012 2015 年期间波动不大 。
5.公司改革初显成效，长期看改善空间大。公司改革方向明确，以提升渠道利润为重心加强渠道扁平化及数字化营销建设，缩减品牌数量，重点打造高端产品，我们认为这有利于产品结构改善和品牌力提升。公司 2018年底提出了推出升级版 第八代 五粮液，出厂价提升至约 8 89 元 瓶， 2019 年初至今，经销商信心充足，动销良好，渠道库存低， 第七代 普五批价由 810 元 瓶提升至 890 元 瓶 ，第八代五粮液批价已站稳 1000 元以上 。长期来看改善空间大。
五粮液研究报告：http://www.wechance.cn/a/000858