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20200426-中信证券-招商积余-001914-跟踪点评：专业能力驱动拓展，集团支持提升盈利
价值投资研究报告摘要：
我们认为，公司所在市场需求旺盛，内生增长潜力强劲，品质护城河持续拓宽，外延扩展准备充分，集团支持力度不断加码。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在非住宅物业管理赛道，中长期而言我们认为会出现多个近千亿市值的龙头企业（详见报告《探究物管龙头的长期天花板》），而公司有跻身细分龙头的明显先发优势。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
▍招商积余是招商蛇口轻资产的平台，招商蛇口未来轻重分离，建管分离，整合商业运营板块。另外，从公开信息看，招商积余在2020年一季度的拓展取得丰硕成果。
▍良性赛马，双平台中后台费用率有望下降。我们预计，公司会在一段时间内维持中航物业和招商物业双品牌，同时积极控制中后台费用。公司披露中航物业2019年净利润率4.5%，较2018年有小幅提升；招商物业在可观察财务报表的时间段，净利润率也有提升。我们预计2020年公司净利润率仍将持续小幅提升。我们相信，由于物业管理和商业管理是一种轻资产业务，两个平台不涉及资金配置的问题，良性竞争反而有利于公司规模扩大。从一季度公司拓展态势看，我们预计2020年公司合同金额增速将达到45%（2019年为38%），实现30亿元以上的新签合同金额；物业管理业务的营业收入增速将达到40%左右。
▍依托庞大市场需求和扎实的专业能力，公司专业化服务收入正处于迅猛增长的快车道。2019年，公司实现专业化服务业务收入5.5亿元（不含招商物业前11月）同比增长95.9%。设施管理，设备维护，楼宇智能停车等业务，随着后勤保障专业化时代的到来，需求蓬勃向上。这些业务依赖于长期且专业化的经验，公司历史底蕴深厚，有望持续维持较快成长。这既有利于公司营收的提升，也有利于公司利润率的提升。
▍商管运营平台依托招商蛇口发展，前景广阔。公司曾受托管理四个花园城项目，当时披露受托管理费为6555万元，年化为1300万元左右。招商蛇口持有，在建及储备的持有物业远超四个花园城范围，我们测算规模约为四个花园城的20-30倍。长期而言，我们假设招商蛇口其他持有物业均可以交予公司这一唯一轻资产平台管理，且收费水平和四个花园城相当，则年化饱和收入预计约为3.5亿元。且从行业一般规律来看，商业管理的净利润率显著超过物业管理。
▍公司资产负债表尚有盘活空间。相比企业物业管理行业龙头，公司资产负债表中有相当规模的投资性房地产，还有超过20亿货币资金。我们目前对于公司的盈利预测不包含潜在外延并购，也不包含招商蛇口可能新交付的商业运营业务，因此我们盈利预测未来仍有超预期的可能性。
▍风险提示：未来招商蛇口的商业运营平台整合仍有较大不确定性。即便趋势确定，招商蛇口所开发的商业地产也需要较长时间才能投入运营。
▍看好公司全方位成长，推荐A股唯一的品质物管龙头。我们认为，公司所在市场需求旺盛，内生增长潜力强劲，品质护城河持续拓宽，外延扩展准备充分，集团支持力度不断加码。我们维持公司2020/2021/2022年0.61/0/84/1.10元/股的盈利预测，且盈利预测不含并购预期。在非住宅物业管理赛道，中长期而言我们认为会出现多个近千亿市值的龙头企业（详见报告《探究物管龙头的长期天花板》）。我们维持公司2021年40倍PE的估值，维持33.57元/股的目标价格，维持公司“买入”的投资评级。