方正证券-万华化学-600309-深度之六:不畏浮云遮望眼,从自由现金流的角度挖掘内在价值-200419

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报告摘要:

主要结论:历史现金流强劲,当前保守的股权价值为2100亿元
  研究目的:
  如果从价值投资的角度出发,第一步就是确定标的的内在价值,主流的方法是自由现金流折现法,针对万华化学扩张性资本开支较大的特点,本报告通过对资本支出重构,创造性提出了新的自由现金流计算方法,并利用该方法研究了万华化学历史自由现金流的情况和股权价值。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】更为重要的是,利用自由现金流的思维方式,我们对万华化学各业务板块的关键影响因素进行了分析。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
  万华化学保守的股权价值为2100亿元
  历史:具有强劲的自由现金流
  1999-2019年,万华化学的经营资产自由现金流总额达到了698亿元,经营活动现金流量净额为925亿元,资本支出为748亿元,其中保全性资本支出为88亿元,扩张性资本支出为660亿元。公公司具有强劲的自由现金流,并且不断进行扩张性的资本支出。
  如果不考虑整体上市后的2019年报表的扰动,1999-2018年,公司购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金(后续简称资本支出)总计为567亿元(合并前),即使不考虑未来持续的现金流入,万华同期贡献的经营活动现金流量净额也达到了630亿元,完全覆盖了资本支出,同期的ROIC基本上也保持在15%以上。
  未来:强劲现金流仍能覆盖大规模资本开支
  2020-2024年,我们预计万华化学资本支出将达到772亿元,而同期的经营活动现金流量净额将达到1145亿元,公司内生现金流仍能覆盖资本开支。2024年公司经营活动现金流量净额将再次超过200亿元,达到212亿元,按照7.6%的折现率,则公司股权价值约为2110亿元。
  关键点:中期现金流及竞争格局更关键
  2020-2024年(未来5年)的经营资产自由现金流折现值占到全部折现值的27%左右,2025-2034年(未来第5-15年)占整体的48%,未来15年现金流折现累计占到总值的75%,是公司内在价值的主要组成部分。而中期的自由现金流与盈利中枢更相关,关键的决定因素为行业竞争格局。
  主要结论:三大板块持续扩张
  聚氨酯行业景气接近底部,万华化学竞争优势明显
  历史:万华化学历史上聚氨酯板块总投资约200-300亿元,2019年公司聚氨酯板块产生的毛利高达132亿元,
  未来:根据现有信息,万华化学在聚氨酯板块的投资计划约140亿元以上,未来有望持续贡献盈利。
  关键因素:万华化学聚氨酯板块营收已经超越亨斯迈,逼近科思创,毛利已经超越了亨斯迈和科思创,随着产能扩张,未来万华化学在行业内的地位将更加稳固。目前亨斯迈聚氨酯板块EBITDA率基本回落到近20年的底部水平。
  石化系列为下游提供原材料,丙烷价格较关键
  历史:万华历史上石化板块的投资约为150亿元,2019年公司石化系列毛利约为22亿元
  未来:正投资177亿建设乙烯项目一期,目前乙烯项目二期也已经开始环评,主要建设120万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品,具体投资额未知。
  关键因素:原材料丙烷价格和技术为关键的影响因素
  精细化学品及新材料系列的关键影响因素为技术
  历史:万华历史上该板块的投资约为58亿元,2019年公司该系列毛利约为18亿元,回报率较高
  未来:从现有的信息看,未来将投资160亿元以上。
  关键因素:技术为关键的影响因素。
  估值表及投资建议
  ●预计公司2020-2022年归母净利润分别为82.16、136.71、168.46亿元,EPS分别为2.62、4.35、5.37,对应PE分别为17、10、8,维持“强烈推荐”评级。
  主要内容:风险提示
  管理效率下降
  装置安全环保风险
  聚氨酯板块新竞争对手进入
  新冠疫情导致需求长时间低迷
  聚氨酯新的替代产品出现
  公司新产品扩张不达预期
  丙烷相比原油和煤炭竞争力大幅下降
  项目投产进度不及预期
  并购项目未能达到承诺业绩
  原材料价格大幅波动
  估值方法存在局限的风险  

文章来源:互联网 文章整理:唯常思价值投资网

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