报告下载：20200419-方正证券-万华化学-600309-深度之六：不畏浮云遮望眼，从自由现金流的角度挖掘内在价值
报告摘要：
主要结论：历史现金流强劲，当前保守的股权价值为2100亿元
研究目的：
如果从价值投资的角度出发，第一步就是确定标的的内在价值，主流的方法是自由现金流折现法，针对万华化学扩张性资本开支较大的特点，本报告通过对资本支出重构，创造性提出了新的自由现金流计算方法，并利用该方法研究了万华化学历史自由现金流的情况和股权价值。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】更为重要的是，利用自由现金流的思维方式，我们对万华化学各业务板块的关键影响因素进行了分析。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
万华化学保守的股权价值为2100亿元
历史：具有强劲的自由现金流
1999-2019年，万华化学的经营资产自由现金流总额达到了698亿元，经营活动现金流量净额为925亿元，资本支出为748亿元，其中保全性资本支出为88亿元，扩张性资本支出为660亿元。公公司具有强劲的自由现金流，并且不断进行扩张性的资本支出。
如果不考虑整体上市后的2019年报表的扰动，1999-2018年，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（后续简称资本支出）总计为567亿元（合并前），即使不考虑未来持续的现金流入，万华同期贡献的经营活动现金流量净额也达到了630亿元，完全覆盖了资本支出，同期的ROIC基本上也保持在15%以上。
未来：强劲现金流仍能覆盖大规模资本开支
2020-2024年，我们预计万华化学资本支出将达到772亿元，而同期的经营活动现金流量净额将达到1145亿元，公司内生现金流仍能覆盖资本开支。2024年公司经营活动现金流量净额将再次超过200亿元，达到212亿元，按照7.6%的折现率，则公司股权价值约为2110亿元。
关键点：中期现金流及竞争格局更关键
2020-2024年（未来5年）的经营资产自由现金流折现值占到全部折现值的27%左右，2025-2034年（未来第5-15年）占整体的48%，未来15年现金流折现累计占到总值的75%，是公司内在价值的主要组成部分。而中期的自由现金流与盈利中枢更相关，关键的决定因素为行业竞争格局。
主要结论：三大板块持续扩张
聚氨酯行业景气接近底部，万华化学竞争优势明显
历史：万华化学历史上聚氨酯板块总投资约200-300亿元，2019年公司聚氨酯板块产生的毛利高达132亿元，
未来：根据现有信息，万华化学在聚氨酯板块的投资计划约140亿元以上，未来有望持续贡献盈利。
关键因素：万华化学聚氨酯板块营收已经超越亨斯迈，逼近科思创，毛利已经超越了亨斯迈和科思创，随着产能扩张，未来万华化学在行业内的地位将更加稳固。目前亨斯迈聚氨酯板块EBITDA率基本回落到近20年的底部水平。
石化系列为下游提供原材料，丙烷价格较关键
历史：万华历史上石化板块的投资约为150亿元，2019年公司石化系列毛利约为22亿元
未来：正投资177亿建设乙烯项目一期，目前乙烯项目二期也已经开始环评，主要建设120万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品，具体投资额未知。
关键因素：原材料丙烷价格和技术为关键的影响因素
精细化学品及新材料系列的关键影响因素为技术
历史：万华历史上该板块的投资约为58亿元，2019年公司该系列毛利约为18亿元，回报率较高
未来：从现有的信息看，未来将投资160亿元以上。
关键因素：技术为关键的影响因素。
估值表及投资建议
●预计公司2020-2022年归母净利润分别为82.16、136.71、168.46亿元，EPS分别为2.62、4.35、5.37，对应PE分别为17、10、8，维持“强烈推荐”评级。
主要内容：风险提示
管理效率下降
装置安全环保风险
聚氨酯板块新竞争对手进入
新冠疫情导致需求长时间低迷
聚氨酯新的替代产品出现
公司新产品扩张不达预期
丙烷相比原油和煤炭竞争力大幅下降
项目投产进度不及预期
并购项目未能达到承诺业绩
原材料价格大幅波动
估值方法存在局限的风险