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价值投资研究报告摘要：
基本结论
自有平台付费阅读优势稳固，1Q20充值流水同比+30.7%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】①充值跟踪：根据我们独家监测，1Q20 QQ阅读和起点充值流水分别同比+47.5%和+3.8%；3月QQ阅读和起点充值流水分别同比+57.8%和+14.3%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）②作家作品：阅读平台绕不开的核心变量是“作家池”。2019年阅文作家覆盖率46%，内容覆盖率50%，头部内容覆盖率68%，远超同业。2018-2019年，阅文年度新增作家40万人，新作家中95后占74%，年轻化程度高，迭代更新健康。
免费阅读竞争趋缓，阅文的综合变现效率更高。免费阅读并没有猛烈地抢夺原本重度阅读用户，也很难抢走。从30日用户留存率来看，免费阅读App的留存率其实显著低于付费阅读App。而2020年3月番茄免费小说和七猫免费小说的广告投放量已显著减少。考虑到阅文的腾讯渠道以轻度阅读用户为主，自2019年下半年以来，除了孵化的独立免费阅读App飞读外，还在腾讯渠道加了免费阅读的内容。与其他竞品不同，阅文内容以自有年份较久远的头部作品（盗版比较猖獗，本身付费率不高）和新作家新作品（作者曝光需求大于付费需求）为主，内容成本相对更低，并充分利用内容变现潜力。我们预计，2020年免费阅读新模式成熟运营可能一定程度弥合阅文非自有渠道对付费阅读流量分配的限制。
行业精品剧或在Q3迎来剧荒，预计2020年新丽传媒上线剧集数量翻倍。①监管边际放松：2020年影视制作公司存量剧集或稳定播出，同时具备优质剧本储备和资金优势的公司可能率先复苏，阅文旗下新丽传媒两者兼具，预计上线8至10部剧。②市场集中度提高：渠道端对于精品剧的需求越来越旺盛，相对IP资源和制作实力更强的新丽传媒未来的议价能力有进一步提升空间。长期来看，如果资金和IP资源优势持续加持，电视剧产能预计有每年扩充1至3部的潜力，且系列剧的工业化路径也正在探索。
网文IP改编游戏重要性凸显，重点关注2020年与腾讯将合作的《全职高手》和《雪中悍刀行》。2020年2月以来，阅文发行的《新斗罗大陆》游戏畅销榜排名显著好于2019年，或持续贡献流水。网文IP从拓宽粉丝基础、寻求用户重合度且配以优质游戏研发发行能力，或能有效降低买量成本，提高游戏发行成功的概率。
投资建议
我们预计公司20-22年归母净利润分别为12.42/15.32/16.99亿元，采用SOTP分部估值法，在线业务、新丽传媒和其他版权运营业务预计20年利润分别为4.16/6.03/2.23亿元，分别给予35x/25x/30x P/E估值倍数，预计市值398亿港元，对应目标价39.15港元，维持“买入”评级。
风险提示
内容监管风险；作家留存风险；行业竞争风险；商誉减值风险