海通证券-恒瑞医药-600276-公司深度报告 :创新药“航母”起航,出海指日可待-200417

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报告摘要:

投资要点:
  在《大象起舞——中国传统医药巨头的历史路径、选择及未来》中,我们提出从长期看,好的细分赛道、坚固护城河、优秀管理层与良好治理结构决定优秀医药公司的基因,恒瑞已用历史成绩证明了自己。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】而短期看,对于医药企业的研究仍需要回归到产品本身,企业的发展就是一场新旧产品与时间的赛跑。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)因此,本报告专注解答恒瑞下个十年的发展方向、未来几年创新药和仿制药收入增速、新董事长履任的变化等核心命题。
  出海战略崭露头角,国内收入远未到天花板。公司创新药出海战略稳步推进,卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼、吡咯替尼均已进入国际多中心III期临床,这三款产品均已在中国上市,我们认为国内临床经验将助力产品稳步登入美国市场。根据IQVIA,2018年中国药品市场规模估计14040亿元,假设市场规模年均增长4.5%,恒瑞2028年市占率达到5%,则2028年恒瑞国内营收将达到1090亿元,2018-2028年仅考虑国内营收复合增长率就可达到21%左右。
  创新药进入快速放量期,仿制药政策韧性大。公司以卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、19K为代表的6款重磅创新药已上市,并开展了丰富的临床试验增强产品竞争力。以卡瑞利珠单抗为例,目前在国内开展的II/III期临床试验数量遥遥领先其他PD-1/L1,肺癌、肝癌、食管鳞癌等大适应症进度领先,我们认为公司重磅创新药将进入快速放量期。
  考虑注射剂一致性评价,公司2020-2022年营收中性估计增速分别31%/25%/25%。假设(1)注射剂2021年开始陆续集采;(2)在乐观/中性/悲观的情况下,恒瑞有集采风险的产品总销售额2021-2022年每年分别有25%部分受到影响,且受影响部分销售额降幅达到30%/50%/70%。通过敏感性分析,我们发现即使悲观考虑注射剂一致性评价影响,公司2020-2022年营收增速仍有31%/23%/24%,中性情况下营收增速31%/25%/25%,乐观情况下31%/27%/27%。
  新董事长履任,从研发、销售、管理看恒瑞的优势。目前世界头部药企均已采用职业经理人制度,我们认为公司研发、销售、管理平台完善,作为中国头部医药企业,未来战略、制度和产品布局优势将逐渐凸显,而不仅仅是只是管理层的超前视野:
  换届筹备多年,职业经理人制度初步确立。周董从1995年毕业即加入公司,2003年开始担任公司总经理,2014年开始主抓销售工作,先后分管研发、人力资源、企业运营等多项业务。孙飘扬总辞任董事长后将把更多精力投入公司战略发展规划、领军人才团队建设以及打造职业经理人的长效治理机制等方面。我们认为公司换届计划筹备多年,此次换届标志公司职业经理人制度初步确立。
  研发布局完整,走向源头创新。公司研发投入大,2019年研发费用合计39亿元。研发储备丰富,2019年共获得18款NMPA的创新药临床试验批件,遥遥领先包括外企在内的其他企业,生物药数量仅次罗氏。First-in-class布局丰富,在PD-L1/TGFβ、CD47等靶点全球最前沿。临床研发队伍强,2019年公司研发团队3400多人。我们认为未来医保控费趋势继续的情况下,出现销售峰值几十亿元大单品的概率越来越小,公司挖深产品线布局,将增强业绩抗风险能力。
  销售团队覆盖全国,分线销售增强专业推广能力。公司2019年销售人员14686人,形成了覆盖全国的专业化营销网络,并成立肿瘤、影响、综合三个销售事业部和战略发展部。我们认为学术推广能力对创新药销售至关重要,公司凭借现有规模抢先转型,有望扩大创新药销售优势。
  投资建议。我们预计公司2020-2022年营收分别305.2亿元、396.6亿元、511.7亿元,归母净利润分别69.7亿元、91.2亿元、117.0亿元,对应EPS 1.58元、2.06元、2.65元。公司是国内创新药龙头,管线进入爆发期,多个重磅新药已上市,5年内有望每1-2年都有创新药持续获批,有望进军全球市场。参考可比公司估值,我们认为给予公司2020年70-75倍PE比较合理,对应价值区间110.60-118.50元。结合2020年DCF估值法合理市值5229.6亿元,对应每股合理价值118.24元。我们给予6个月合理价值区间110.60-118.50元,给予“优于大市”评级。
  风险提示:海外临床不达预期,研发进展不达预期,生产质量风险,市场竞争加剧风险,医保降价风险。
    

文章来源:互联网 文章整理:唯常思价值投资网

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