报告下载：20200417-海通证券-恒瑞医药-600276-公司深度报告_：创新药“航母”起航，出海指日可待
报告摘要：
投资要点：
在《大象起舞——中国传统医药巨头的历史路径、选择及未来》中，我们提出从长期看，好的细分赛道、坚固护城河、优秀管理层与良好治理结构决定优秀医药公司的基因，恒瑞已用历史成绩证明了自己。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】而短期看，对于医药企业的研究仍需要回归到产品本身，企业的发展就是一场新旧产品与时间的赛跑。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）因此，本报告专注解答恒瑞下个十年的发展方向、未来几年创新药和仿制药收入增速、新董事长履任的变化等核心命题。
出海战略崭露头角，国内收入远未到天花板。公司创新药出海战略稳步推进，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼、吡咯替尼均已进入国际多中心III期临床，这三款产品均已在中国上市，我们认为国内临床经验将助力产品稳步登入美国市场。根据IQVIA，2018年中国药品市场规模估计14040亿元，假设市场规模年均增长4.5%，恒瑞2028年市占率达到5%，则2028年恒瑞国内营收将达到1090亿元，2018-2028年仅考虑国内营收复合增长率就可达到21%左右。
创新药进入快速放量期，仿制药政策韧性大。公司以卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、19K为代表的6款重磅创新药已上市，并开展了丰富的临床试验增强产品竞争力。以卡瑞利珠单抗为例，目前在国内开展的II/III期临床试验数量遥遥领先其他PD-1/L1，肺癌、肝癌、食管鳞癌等大适应症进度领先，我们认为公司重磅创新药将进入快速放量期。
考虑注射剂一致性评价，公司2020-2022年营收中性估计增速分别31%/25%/25%。假设（1）注射剂2021年开始陆续集采；（2）在乐观/中性/悲观的情况下，恒瑞有集采风险的产品总销售额2021-2022年每年分别有25%部分受到影响，且受影响部分销售额降幅达到30%/50%/70%。通过敏感性分析，我们发现即使悲观考虑注射剂一致性评价影响，公司2020-2022年营收增速仍有31%/23%/24%，中性情况下营收增速31%/25%/25%，乐观情况下31%/27%/27%。
新董事长履任，从研发、销售、管理看恒瑞的优势。目前世界头部药企均已采用职业经理人制度，我们认为公司研发、销售、管理平台完善，作为中国头部医药企业，未来战略、制度和产品布局优势将逐渐凸显，而不仅仅是只是管理层的超前视野：
换届筹备多年，职业经理人制度初步确立。周董从1995年毕业即加入公司，2003年开始担任公司总经理，2014年开始主抓销售工作，先后分管研发、人力资源、企业运营等多项业务。孙飘扬总辞任董事长后将把更多精力投入公司战略发展规划、领军人才团队建设以及打造职业经理人的长效治理机制等方面。我们认为公司换届计划筹备多年，此次换届标志公司职业经理人制度初步确立。
研发布局完整，走向源头创新。公司研发投入大，2019年研发费用合计39亿元。研发储备丰富，2019年共获得18款NMPA的创新药临床试验批件，遥遥领先包括外企在内的其他企业，生物药数量仅次罗氏。First-in-class布局丰富，在PD-L1/TGFβ、CD47等靶点全球最前沿。临床研发队伍强，2019年公司研发团队3400多人。我们认为未来医保控费趋势继续的情况下，出现销售峰值几十亿元大单品的概率越来越小，公司挖深产品线布局，将增强业绩抗风险能力。
销售团队覆盖全国，分线销售增强专业推广能力。公司2019年销售人员14686人，形成了覆盖全国的专业化营销网络，并成立肿瘤、影响、综合三个销售事业部和战略发展部。我们认为学术推广能力对创新药销售至关重要，公司凭借现有规模抢先转型，有望扩大创新药销售优势。
投资建议。我们预计公司2020-2022年营收分别305.2亿元、396.6亿元、511.7亿元，归母净利润分别69.7亿元、91.2亿元、117.0亿元，对应EPS 1.58元、2.06元、2.65元。公司是国内创新药龙头，管线进入爆发期，多个重磅新药已上市，5年内有望每1-2年都有创新药持续获批，有望进军全球市场。参考可比公司估值，我们认为给予公司2020年70-75倍PE比较合理，对应价值区间110.60-118.50元。结合2020年DCF估值法合理市值5229.6亿元，对应每股合理价值118.24元。我们给予6个月合理价值区间110.60-118.50元，给予“优于大市”评级。
风险提示：海外临床不达预期，研发进展不达预期，生产质量风险，市场竞争加剧风险，医保降价风险。