报告下载：20200416-华西证券-长阳科技-688299-技术突破的利润放大效应显现且将持续，折叠膜&离型膜将要突破？
报告摘要：
事件概述
事件：长阳科技发布2019年年报：2019年实现营收9.10亿元，同比增长31.72%，归母净利润1.43亿元，同比增长60.99%，归母扣非净利润1.29亿元，同比61.95%，经营净现金1.31亿元，同比21.18%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
光学反射膜营收增速23.50%，毛利率跃升至42.69%，呈现良好发展态势，但受制于疫情对全球需求的影响以及产能限制因素，预计2020-2022年的营收分别为6.72/7.72/9.04亿元，对应增速分别为2%、15%和17%;毛利分别为2.96/3.48/4.08亿元，对应增速分别为5.13%/17.61%/17.52%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
（1）2019年反射膜业务实现营收6.58亿元，同比增长23.50%；毛利率42.69%，较上年抬升7.28个百分点。①在产能利用率达到100%的情况下，光学反射膜业务的增长以背板基膜的牺牲为代价，我们注意到2018年中单独列示的背板基膜没有出现在营收拆分中，可能的原因就在于确保反射膜而引致背板基膜的销售大幅下降而合并到其他主营业务中。②毛利率的显著提升反映长阳科技在反射膜领域的全球领先地位已经确立——一方面，受益于独有的多相泡孔技术，公司产品的反射率达97%以上，与国际先进水平相媲美；另一方面，作为唯一的光学膜公司，公司被中国电子材料行业协会和中国光学光电子行业协会液晶分会授予“中国新型显示产业链发展卓越贡献奖”。③与三星等国际领先厂商的协同创新关系正在确立——长阳科技成为韩国三星电子的全球13家核心合作伙伴之一，是韩国三星电子光学膜片的全球供应商，2019年全年来自于韩国三星的销售收入同比增长159.24%。除此之外，韩国LG、京东方、群创光电等国内外知名面板、终端企业的供应商亦都大批量选用公司的反射膜产品。（2）Mini-LED将在2020年开始放量，有望成为LED行业发展的重要驱动力，光学反射膜业务被新技术替代的可能性不大，未来仍将保持技术进步引致的量价提升态势。①Mini-LED做背光源一般采用直下式设计，通过大数量的密布，从而实现更小范围内的区域调光，能够在更小的混光距离内实现更好的亮度均匀性、更高的色彩对比度，进而实现终端产品的超薄、高显色性、省电；搭配柔性基板，配合LCD的曲面化也能够在保证画质的情况下实现类似OLED的曲面显示。②使用Mini-LED背光的成本也仅仅是同尺寸OLED的60%左右。（3）尽管2020年Q1仍保持非常良好的发展态势，但基于疫情影响的不确定性，我们仅假设2020年反射膜业务的营收增速为2%，2021-2022年将重拾增速，假设增速分别为15%和17%；假设2020-2022年反射膜业务的毛利率仍将保持稳定，分别为44.00%/45.00%/45.20%。
光学基膜业务营收增速154.34%，毛利率由负转正骤升至9.29%，未来有望不断进军高端基膜产品进而推高平均单价及毛利率，预计2020-2022的营收分别为2.25/2.64/3.00亿元，对应增速分别为22.59%、17.33%和13.64%，对应毛利分别为0.34/0.53/0.75亿元。
（1）2019年光学基膜业务实现营收1.84亿元，同比增长154.34%，毛利率9.29%，较上年同期增加16.32个百分点。公司光学基膜产品的高洁净、高透光率等核心技术指标方面取得了突破性的进展，正在逐步缩小与国外巨头的技术差距，产品品质不断提升，毛利率提升明显。（2）我们认为，长阳科技有望复制反射膜的成功经验，基膜业务的技术含量将进一步提升，产能利用率将进一步提振。假设2020-2022年的产能利用率分别为90%、96%和100%，产品的平均单价依次为10/11/12元/千克，毛利率进一步提升到15.00%、20.00%和25.00%。
TPX离型膜有望在2020年实现量产，预计2020-2022年营收分别为0.5/1.5/2.4亿元，对应毛利分别为0.075/0.65/1.08亿元。
（1）2019年，离型膜实现小批量生产并实现面向半导体柔性电路板领域的销售，随着募投项目TPX离型膜投产及市场的不断开拓，将成为公司业务的重要组成部分。（2）结合基膜产品投产首年的营收实现情况，在资料有限的情况下，假设2020离型膜营收5000万元，2021-2022年的营收增速分别为200%和60%，2020-2022年的毛利率分别为15%、43%和45%，这种假设基于离型膜量产的规模效应属性。
折叠膜研发平稳推进，有望成为“折叠显示革命”上游材料的行业领先厂商，预计2020年将实现小批量生产，2021-2022年有望加速成为公司营收及利润的主要来源。
（1）聚酰亚胺薄膜和高性能PEN膜以及其基膜的研发已经启动，我们判断这些产品将被用于折叠屏手机及PAD类产品。（2）2020年实现小批量生产的概率较大，2021年开始实现量产，暂简单假设2019年-2022年的营收分别为0.1/1.05/2.63亿元，对应毛利率分别为-10%、15%和40%。
背板基膜产能仍将让步于光学反射膜，2020年年底产能释放后将重新开辟这一市场，将此业务继续列示于其他主营业务收入中，预计2020-2022年其他主营业务收入分别为0.41/0.82/1.32亿元，毛利分别为0.06/0.08/0.13亿元。
出于重要性考量，背板基膜业务在2019年年报中未单独披露，若光学反射膜需求不出现系统性风险，预计2020年仍将迎来这类业务的下滑。年底产能释放后，背板基膜业务有望在2021年起重拾起增长态势。出于预测简易性的角度，我们仍将背板基膜列示在其他主营业务项目中进行预测，假设2020-2022年的营收增速分别为-25%/100%/60%，对应的毛利率分别为13.45%/10%/9.50%。未来毛利率的下降反映背板基膜的占比越来越高且毛利率接近2018年水平。
管理费用和研发费用均有相当程度的增长，但考虑到中介费用在IPO阶段的一过性效应，预计2020年起管理费用有望显著下降；募集资金亦将显著降低财务费用的规模；出于长远发展角度，研发费用仍将维持高位徘徊。
（1）2019年管理费用达4887.36万元，管理费用率达5.37%，主要系IPO期间支付相关的中介费用所致。预计2020年起的管理费用率将显著下降，基于规模效应考量，预计管理费用率将在2018年的基础上小幅降低，假设2020-2022管理费用率分别为3.35%、3.20%、3.10%；（2）2019年研发费用达3814.61万元，研发费用率4.19%，未来仍将积极推动长阳尖端材料研究院建设。该研究院将重点聚焦新型显示、半导体、5G这三大应用场景，重点开发这三大应用场景中严重依赖进口且急需实现进口替代的关键性功能膜产品。研发费用率有望进一步稳中有升，假设2020-2022年的研发费用率分别为4.70%、4.50%、4.40%。（3）2019年财务费用录得1624.79万元，财务费用率下降至1.78%，考虑到募投资金效应，预计2020起的财务费用率有望显著下降，出于简便考虑，假设2020-2022年财务费用率均为0.50%。
首次系统阐述“十年十膜”发展战略，展现长期美好愿景，我们坚定看好公司长期发展逻辑——长阳科技有望成为研发驱动的新型显示&半导体领域的上游关键膜材料的全球领先厂商。
投资建议
综上分析，我们认为，由于受到疫情影响，全球面板消费量下降，公司主要产品反射膜收入将受到一定影响，将《长阳科技：三星收入增速亮眼，新业务布局意在折叠膜？》中2020-2021年的营收10.82/15.47亿元调整为10.11/13.87亿元，新增2022年预测18.51亿元，归母净利润由2.10/4.01调整为1.92/2.86亿元，新增2022年预测4.35亿元。系统风险释放引致整体估值下降，给予公司2020年归母净利润45倍估值，对应目标价由37.00元调整至30.58元，维持买入评级。
风险提示
技术迭代风险、原材料价格波动风险、专利诉讼风险、疫情导致的需求降低风险、新技术路线选择错误的风险、系统性风险等。