20200414-长江证券-晨光文具-603899-2019年年报深度解读：何以成为稀缺的消费龙头？
报告要点
公司业绩靓丽如期，首推激励彰显信心
晨光文具2019年实现营收/归母净利111.4/10.6亿元，同增30.53%/31.39%；分业务看，1）传统主业同增21%至66.51亿元，因渠道拓张（新增9000+家校边店，+12%）和产品升级，我们估计大众产品增速约10%，精品文创/儿美/办公增速约20%-30%；2）科力普同增41%至37亿元，因新客户拓展（新增中邮政等政企客户）和服务能力提升；3）零售大店同增96%至6亿元，年内新增125店（+49%）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】同时，公司发布上市5年来首个股权激励计划，授予343名核心员工918万股票（总股本1%），考核标准为2020-2022年收入、归属净利同比增长为15%/26%/21%和10%/22%/24%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
品类升级&管理优化，盈利能力稳步上行
年内公司利润率持续提升，毛利率/净利率同增0.3/0.2pct至26.13%/9.66%。盈利能力提升一方面来自品类升级（如提升精品文创和儿美占比），另一方面，伴随前期培育业务起量并带来规模效应显现，如科力普/零售大店净利率同增0.83/8.56pct。值得注意的是公司年内加大研发投入，主要投向新品研发，如推出“悦写缓冲”系列；并加速信息化建设，新推出的晨光联盟APP可连接总部-经销商-终端门店，是中长期门店价值挖掘的重要基础。
“一体两翼”打开广阔成长空间
晨光中长期成长空间宽广，其中：1）文具业务：国内文具市场约千亿元，晨光在非办公/办公文具市占率仅20%/10%（美国文具龙头市占率达40%），凭借渠道拓张和品类升级，份额每提升10pct，可带来约24/38亿元收入增量；且国内文具人均消费额仅海外的1/4，产品品质和单价存提升空间；2）办公集采：预计中期有效集采市场约4000亿元，若公司获得10%左右份额（核心服务商可获得约30%份额），可带来约400亿元收入；3）九木杂物社：定位于购物中心店，未来若业务模式逐步跑通，预计可带来超百亿市场空间。
投资建议及估值分析
晨光在全国8.5w家终端门店具备巨大的价值挖掘空间，不局限于文具店，而是能由公司主导伴随学生消费升级的场景，其长期价值足以对标如公牛/益丰/海天等强渠道强品牌龙头。此外，办公集采业务仍可享受行业高红利，新零售迈入加速开店阶段，整体高成长可期。我们预计2020-2022年公司EPS为1.28/1.56/1.93元，对应PE为41X/34X/27X，。此次股权激励夯实未来增长预期，估值或仍有一定上行空间，继续给予“买入”评级。
风险提示：1.行业风险：经济承压带来文具竞争加剧；
2.公司风险：晨光科力普、九木杂物社拓展不及预期。