20200413-东方证券-中国国旅-601888-中国国旅核心竞争力分析：正道沧桑，长风破浪
近期，关于海南免税垄断打破、引进海外免税商的新闻再度引发了公司股价的波动。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们认为接下来一段时间，随政策新闻的不断发酵或仍会继续带来股价的颠簸——而事实上，自17年公司的快速增长以来，关于政策传闻、垄断与竞争的话题/争议也从未停歇。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
对垄断的敏感核心是对竞争力的不确定。除去牌照外，如何看国旅竞争力？我们从四个维度出发，给出我们目前时点的思考。报告中，我们提供了一个新的视角——我们对全球免税香化的高频价格跟踪对比：鉴于免税行业的同质竞争，终端价格优势或许就是运营商最大核心竞争力的体现。而从数据也可以看出，为什么我们对中国免税上升势头信心不改，并期待着以疫情为分水岭后的更大作为。竞争仍激烈，雄关漫道、崎岖仍在；但更要看到，长风破浪、正道沧桑。
中国免税的优质赛道：免税竞争非存量博弈，十年的四倍空间，是格局竞争之外快速扩张的基本盘
垄断之下意味没有竞争力？复盘海外，牌照限制并非国内独有，韩国等成熟免税市场亦成长于政策扶持；突围关键看是否掌控核心流量
中免的长期竞争力：疫情为分水岭，全球免税行业的再分配与中国免税的崛起：1、对上游奢侈品商：中国作为核心增长引擎的作用凸显，重要性不断提升；而中免掌控核心流量入口，正得到更强青睐，议价力提升；同时促销等支持显著倾斜，进一步带动中免起量与消费回流加速；2、比较全球免税龙头：海外免税高度依赖中国消费者，短看疫情影响全球流动休克，海外免税受损严重，陷入量缩成本涨/货品缺的负循环，竞争力打折带来洗牌；长期看以韩国为主的竞争对手面临本土产品吸引力下滑及中国代购管制收紧的核心问题，竞争力下降，中免的全球长期竞争力提升的确定性强。
看短期的格局扰动：如海南放开牌照，影响几何1、海外龙头进驻：欧美龙头在亚洲市场/店铺类型上有短版；高频价格数据显示中免已具备国际顶级价格竞争力且仍在强化（雅诗兰黛与Sk2等国人喜爱品牌已全球最低）海外龙头价格战代价高、收效低，还涉及国际店铺间的平衡问题；2、仅开放国内其他经营主体：国旅在规模、品牌运营、成本管控等各个方面具备多个身位的领先；3、对标海外自贸岛定位下，引入外资运营商确有可能，但具体政策仍有较大变动空间；即使放开市场竞争，参照香港，我们认为价格战仍是小概率事件；即便有价格战，相比其他国际巨头，国旅凭借强价格优势+厚利润率储备，也将是其中受损更小的。
电商的隔维打击？中期可能带来扰动与分流，但本质影响有限。
财务预测与投资建议
考虑疫情影响，调整公司19-21年eps预测为2.36/1.96/2.80元（调整前为2.54/2.84/3.48元），考虑公司稳定盈利能力、现金流与持续成长，采用FCFF估值法（未含市内店潜在贡献），给予公司目标价93.37元（若考虑市内店则目标价141.55元），对应20/21年PE 48/33倍，维持买入评级。
风险提示
大型疫情及自然灾害影响;政策推进不及预期;地缘政治及国际关系问题影响