价值投资的最终途径，是要落实到具体的投资标的，也就是经过行业分析之后，对行业格局中榜上有名的公司分析，熟悉具体公司的主营业务，了解它的技术、产品或服务，进行竞争对手分析，梳理出一个公司的投资逻辑。这个过程我们称之为自上而下的分析方法。当然还有自下而上研究方法，这种方法在熊市中尤为重要，因为熊市中从宏观上看绝大部分行业都不容乐观，如果因为行业不好就放弃对板块的研究，对公司的研究，往往让人无从下手，这个时候反其道而行之，对某些成长性好的公司做深入的研究，往往会挖掘到新的机会，当然这种直接对公司研究的时候，并不是独立的只看一个公司，公司所在产业链的情况，上下游的情况，竞争对手的情况都要一起研究，这样的投资分析才有意义。
对某个公司进行基本面分析的时候，我们首先要搞清楚它的股权结构，这个很重要，公司的大股东是谁，持有多少比例的股票，大股东的背景如何，这些往往对公司的战略的理解，治理结构的理解都非常有用，如果一个公司的大股东就是它的创始人，那么创始人的教育背景，工作经历，创业经历，在公开场合发布过什么言论，在上升公司以外是否还有其它产业，有多少比例的股权用于质押，股票质押的用途如何，是否大幅度卖过公司股票，是否有失信于投资者的行为等等。
公司概况
中国国旅股份有限公司是一家以提供旅游服务和免税商品销售为主的大型国企，于2009 年 10 月在上海证交所上市，2016 年随公司控股股东国旅集团并入港中旅集团。
公司旗下中国免税品（集团）有限责任公司于 1984 年正式成立，成立时为唯一经国务院授权，在全国范围内开展免税业务的国有专营公司。另一家全资子公司国旅总社有限公司也是我国旅游服务企业中的佼佼者。2019 年 2 月，国旅总社办妥工商变更登记手续，公司将国旅总社 100%股权转让给中国旅游集团，集中资源聚焦免税板块。公司不断拓展免税业务，陆续收购其他免税品公司，力求打造世界级免税企业。
央企改革的排头兵，缔造免税王国：1954 年，原国旅总社在北京成立，是隶属于国务院的外事接待单位，主要业务是接待来华访问的外宾。1964 年，中国旅行游览事业
管理总局（国家旅游局的前身）正式成立。原国旅总社与国家旅游局是“两块牌子，一套人马”，对外招徕用国旅总社的牌子，对内管理行驶国家旅行局的职能。1984 年，原国旅总社由事业单位变更为企业单位。1999 年，原国旅总社与国家旅游局脱钩，成为中央直接管理的企业。2003 年底，国旅总社和中免集团进行战略重组，共同组建国旅集团。
2009 年公司正式上市，不断壮大，近几年并购重组和收购动作频繁。2019 年 1 月，公司将国旅总社 100%股权转让给中国旅游集团，集中资源聚焦免税板块业务经营。
央企改革的排头兵，缔造免税王国：1954 年，原国旅总社在北京成立，是隶属于国务院的外事接待单位，主要业务是接待来华访问的外宾。1964 年，中国旅行游览事业
管理总局（国家旅游局的前身）正式成立。原国旅总社与国家旅游局是“两块牌子，一套人马”，对外招徕用国旅总社的牌子，对内管理行驶国家旅行局的职能。1984 年，原国旅总社由事业单位变更为企业单位。1999 年，原国旅总社与国家旅游局脱钩，成为中央直接管理的企业。2003 年底，国旅总社和中免集团进行战略重组，共同组建国旅集团。2009 年公司正式上市，不断壮大，近几年并购重组和收购动作频繁。2019 年 1 月，公司将国旅总社 100%股权转让给中国旅游集团，集中资源聚焦免税板块业务经营。
收入结构中，免税商品收入占七成。2013 年-2018 年，旅游服务在公司收入中的占比持续下降，由 2013 年的 61.74%下降至 2018 年的 26.15%，而免税商品收入则逐渐
扭转势头，由 2013 年的 34.20%上升至 2018 年的 70.69%。免税业务对公司收入的贡献逐年增加。
免税商品销售毛利额贡献占比逐年提升。2013 年-2018 年的毛利构成中，免税商品销售毛利占比一直在 60%以上，且呈现不断增长趋势，在 2018 年更是高达 92.04%，对公司毛利额的贡献逐年提升。
业务板块：剥离国旅总社，聚焦免税业务
国旅总社：旅游业务成熟，转予中旅集团
国旅总社成立于 1954 年，公司 2018 年半年报显示，国旅总社共在境外设立了 22家全资控股企业，在全国 26 个省、自治区、直辖市、34 个城市拥有 43 家全资、控股
子公司，1700 余家门市网点，与全球 1400 多家旅行商建立了长期稳定的合作关系，形成立足国内、放眼全球的实体网络资源优势，也是国旅总社发展旅游 O2O 的线下资源基础。
2015 年-2018 年，国旅总社实现营业收入分别为 123.90 亿元、127.29 亿元（+2.73%）、123.46 亿元（-3.01%）、123.88 亿元（+0.34%）；归母净利分别为 4948万元、6001 万元（+21.27%）、3404 万元（-43.28%）、-4433（-230.26%）万元。2018年国旅总社业务呈亏损状态。
公司将国旅总社整体转让。根据 2018 年 12 月 25 日公布的《转让子公司股权涉及
的关联交易暨所持募投项目转让的公告》，公司拟以 18.31 亿元将国旅总社的 100%股权转让给中国旅游集团。以 2017 年的盈利计算，此次交易的 PE 为 54X。2019 年 1 月，公司股东大会批准将国旅总社 100%股权转让给中国旅游集团，我们认为此次整体转让利好公司未来发展：①解决与中旅总社的同业竞争问题；②集中大部分资源聚焦免税板块；③公司的盈利能力有望大幅提升。
中免集团：免税行业标杆企业，成绩亮眼独占鳌头
中国免税品（集团）有限责任公司正式成立于 1984 年，主要从事烟酒、香化等免税商品的批发、零售等业务，是唯一经国务院授权、在全国范围内开展免税业务的国有
专营公司。经过 30 余年的快速发展，中免集团先后与全球逾 1000 家世界知名品牌建立了长期稳定的合作关系。
中国旅游集团获转海南省免税品有限公司( 以下简称“海免公司”或“海免”) 。海南省国资委持有的海免公司 51%国有股权无偿划入公司控股股东中国旅游集团一事已完成工商登记，同时中国旅游集团将其持有的公司 3904.95 万股股份无偿划转给海南省国资委，占公司总股本的 2%。中国旅游集团成为海免公司控股股东，为避免同业竞，
目前中国旅游集团已启动海免公司 51%股权托管给公司的相关工作。此外，中国旅游集团将尽快将海免公司 51%股权注入公司，如公司决定不予收购，则中国旅游集团将通过出售等方式处臵所持有的海免公司 51%股权，公司享有优先购买权。
截至 2019 年 6 月底，中国旅游集团和海南省国资委分别持有海免公司 51%、49%的股权，而海免公司和海航分别持有海口美兰机场免税店 51%、49%股权。据此推算，中国旅游集团拥有海口美兰机场免税店 26.01%权益。若公司决定收购海免公司的 51%股权，则这部分权益最终归属公司，且公司将全资拥有中免、控股海免公司。
中旅集团处于绝对控股地位。截至 2019 年第一季度，公司前十大股东中，中旅集团以 53.3%的控股权居于绝对控股地位，香港中央结算有限公司以12.67%持股位列第二。除此之外，其余股东股权比例均在 5%以下，分布较为分散。
子公司结构 ：中免、国旅总社两大老牌，投资发展公司扩大产业链。2018 年底公司共有三大子公司，其中除了中免集团和国旅总社两大老牌公司外，公司此前也于2010 年成立了国旅投资发展有限公司，负责商业综合体投资开发业务，丰富产业链布局，谋求整体协同。 中免集团旗下目前主要有三亚市内免税店、日上中国、日上上海三大子
公司，这也是公司在免税业务拓展的重要布局主体。
2016 年，国务院国资委将国旅集团整体无偿划转并入港中旅集团，使港中旅集团间接获得中国国旅控制权旅 。收购完成后，港中旅集团间接持有中国国旅 55.30% 的股权，并更名为中国旅游集团公司（以下简称“中旅集团”）。本次交易对上市公司影响主要有：
（1 ）压缩管理层级，降低管理成本 ：中国国旅由中国旅游集团直接管理，提高了管理效率。
（2 ）中国国旅与中国旅游集团强强联合，整合资源：无偿划转后，中国国旅和中国旅游集团的其他主营业务处于同一个管理层级，有利于内部业务协同和客户资源共享。中国国旅层面，《中国旅游集团公司关于<中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书>的回复报告》指出，中国国旅将持续强化品牌和客户管理能力、数字化运营、
经营管理等核心能力，择机臵入中国旅游集团旗下旅行社和免税相关业务，并充分整合，实现两大核心产业有机协同、良性互动，构建以旅游文化为核心的业务格局。中国旅游集团层面：中国旅游集团作为中央直管企业，是国旅集团和中国国旅的控股股东，将更加聚焦从资本所有者和战略管控者的定位来管控国旅集团、中国国旅以及下属各个板块公司，形成旅行社板块、酒店板块、景区板块、免税、旅游地产、旅游金融、物流板块以及资产经营板块相互支撑、主业突出、业务边界清晰的产业格局。
中免集团：免税行业标杆企业，成绩亮眼独占鳌头
中国免税品（集团）有限责任公司正式成立于 1984 年，主要从事烟酒、香化等免税商品的批发、零售等业务，是唯一经国务院授权、在全国范围内开展免税业务的国有
专营公司。经过 30 余年的快速发展，中免集团先后与全球逾 1000 家世界知名品牌建立了长期稳定的合作关系。
中免集团 2015-2018 年收入及净利 CAGR 各 各 58% 、28% 。2015 年-2018 年中免集团实现营业收入分别为 87.44 亿元、95.21 亿元（+8.88%）、157.64 亿元（+65.57%）、344.83（+118.74%）亿元，CAGR 为 57.99%；归母净利分别为 14.64 亿元、17.30 亿元（+18.13%）、24.93 亿元（+44.09%）、30.78 亿元（+23.49%），CAGR 为 28.11%。
中国国旅聚焦免税，深耕国内外市场。是中国和全球免税龙头。中国免税业蓬勃发展。中国国旅于2019年初剥离旅行社业务后，专注于中免公司经营的免税运营业务，现阶段持有最全的免税业态牌照。公司2018年实现免税销售收入332亿元，占中国大陆地区免税市场80%以上份额，是国内实力最强的免税运营商。伴随中国居民消费水平和出境旅行需求的持续提升，免税行业将持续保持两位数的增长，现有免税和税收政策下，中国国旅的规模优势和区位布局保障了未来数年内持续享受行业增长红利的地位。
分析论证
全球免税行业规模呈上升趋势，亚太和韩国市场占比突出且持续提升。据世界免税理事会报告，2018 年全球免税行业规模达到750 亿美元，其中亚太市场免税规模达到350 亿美元，占比从11 年的33%提升至2018 年的47%，其中主要增量来自于韩国，2018 年韩国免税店市场规模约合163亿美元，占全球免税市场比重从11年的9%提升至18年的23%。
中国游客为韩国免税市场消费主力。18 年中国人贡献韩国73.4%的免税市场份额（约合119 亿美元），为主要购买力。16 年中国赴韩游客达807 万人，11-16 年GAGR 30%，17-18年萨德事件导致游客锐减，代购迅速增长弥补游客量的下降，韩国免税依然维持较高增长。
亚洲地区免税销售品类中，香化占比最高，主要因为欧美香化集团对欧美和亚洲国家采取差异化定价政策，以及亚洲国家普遍有较高的关税和流转税，导致免税渠道价格优势显著。例如韩国进口关税的基本税率为8%，另需缴纳10%的消费税。日本对进口香化产品虽然不征收关税，但需缴纳8%的消费税。相比欧美国家，亚太地区较高的税率导致免税在香化产品的进口渠道中优势突出，推动亚洲地区免税行业高速发展。
韩国免税起步于机场，为发展入境游，市内免税后来居上，政策是影响免税业发展的核心因素。1967 年，为满足国外旅客需求，KTS（the Korea Tourist Service）在首尔金浦国际机场设立首家机场免税店，主要向美军和国外旅客出售免税品。1979 年7 月，为鼓励消费回流，引进市内免税店制度。乐天于1980 年开设第一家免税店，并于1984 -1986
目前韩国市内免税占80%以上市场份额，居于主导地位。
中国国旅研究报告：http://www.wechance.cn/a/601808