20200428-华泰证券-中国国旅-601888-免税龙头强者恒强
免税龙头优势不断巩固，享受行业成长红利
我们预计19年中国居民海外总消费支出2856亿美元，占全球的17%；中国免税市场规模485亿元人民币，占全球免税市场9%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】机场店提升规模壁垒，三亚店贡献盈利增长。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）若未来海南免税牌照开放，中免享有先发优势和规模优势，竞争力不减。国人市内免税开放渐行渐近，市内店有望贡献盈利。中免牌照优势、先发优势和规模优势带来综合竞争力，有望享受行业增长红利。我们认为疫情不影响公司长期成长逻辑，预计20/21/22年EPS为1.13/3.06/3.62元，维持“买入”评级。
海外消费有望回流，免税成长空间广阔
国人境外消费能力强，近年来，以购买奢侈品和高端香化为主。我们预计19年国内免税市场规模485亿元，占全球免税市场9%，对比中国出境游人次和出境游消费占全球10%和17%的比例显著偏低。免税政策有望提升限额和扩大购买渠道，消费回流空间广阔。18年国人在韩国免税店购买额约为837亿元，我们估算化妆品购买额约为460~502亿。免税额度不足限制奢侈品购买，18年我国免税市场奢侈品占比为15%，低于海外的21%。若将来提限额或调升行邮税起征点，有望优化品类结构，带来增量。
三亚店为盈利增长点，机场店提升规模壁垒
19年三亚店收入占比为22%，净利润占比为37%，加回总部批发后占比为64%左右。离岛免税政策宽松，购买转化率和客单价持续增长。未来，政策进一步宽松，海南旅游市场基础设施完善，公司运营能力提升，商业业态丰富，三亚店收入和利润有望继续增长。19年上海和北京店收入合计占比为50%，运营优化促使客单价提升。因保底销售额和扣点较高，拉低机场店利润率。展望未来，机场店规模提升，有望开启盈利爬坡。
海南自贸港机遇大于挑战，市内店有望成增长点
海南全岛免税需分阶段逐步讨论落地，免税品类或限制在居民日常消费品，与离岛免税经营品种不重合。极端假设下，若海南实现香港模式，中免有望大幅受益于市场扩容。我们预计市内免税店有望对出境国人放开。市内店客户停留时间长，奢侈品类更丰富，客单价较高。对比韩国，20年2月韩国市内店收入占免税市场比例为86%，盈利能力高于机场店。若国人市内免税政策放开，免税商或主动从机场店向市内店导流，促使盈利增长。
投资建议：龙头享受行业增长红利，维持“买入”评级
我们认为海外消费有望回流，免税市场空间广阔。中免牌照和规模优势显著，政策弹性带来盈利增长。考虑疫情影响，假设机场店保底租金有望协商下调，预计20/21/22年EPS为1.13/3.06/3.62元，对应PE分别为77/28/24倍。近5年公司平均PE为34倍，我们认为免税龙头优势显著，享行业成长红利，疫情不改公司长期成长逻辑，对21年EPS给予目标PE区间36~38倍，维持21年目标价110.16~116.28元，维持“买入”评级。
风险提示：政策落地不达预期；牌照放松，市场竞争加剧：宏观经济风险；全球疫情持续时间超出预期。