东兴证券-天味食品-603317-成本费用上涨致短期利润承压,扩张步伐加快-200401

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20200401-东兴证券-天味食品-603317-成本费用上涨致短期利润承压,扩张步伐加快

 事件:公司发布2019年年报,报告期内公司实现营业收入17.27亿元,同比增长22.26%,实现归母净利润2.97亿,同比增长11.39%,其中2019Q4实现营业收入6.50亿,同比增长19.05%,实现归母净利润1.01亿,同比减少1.56%,人工成本上升及费用增长使利润短期承压。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
  公司未来3年发展主要依靠渠道扩张,渠道结构持续优化。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)2019年公司将原营销中心分拆为零售事业部、餐饮事业部和电商事业部,对应公司经销商、定制餐调和电商三大渠道:
  大力扩张经销商数量,优势区域稳增长,弱势区域增速快。2019年公司经销商渠道实现营业收入14.27亿,同比增长19.70%。销商数量达1221家,较2018年增加412家,覆盖36万个零售终端,包括5.96万个商超卖场和4.8万家餐饮连锁单店。分区域来看,公司在销售较为成熟的西南、华中、华东地区营业收入分别增长14.10%、17.98%和49.19%,渠道不断深化下沉,而在销售相对弱势的西北、华北、东北和华南地区营业收入分别增长30.22%、37.59%、20.12%和50.58%,全国渠道拓展快速推进。我们认为公司未来经销渠道端的增长更多倚靠于每个经销商基于公司产品品牌战略及各自渠道特点不断优化产品组合布局,吸引消费者眼光,再通过全国渠道的铺设形成的渠道力及公司强大的产品力来塑造核心品牌力。
  定制餐调模式升级,期待厚积薄发。2019年公司定制餐调渠道实现营业收入1.91亿,同比增长25.84%。2019年初,公司提出“席卷式营销“,定制餐调从纯定制业务模式转向为标品大单品销售+头部客户定制,从单一业务销售型定制模式转向为餐饮定制+餐饮应用解决方案,对重点客户产品横向拓展、产品升级、定制业态拓展。该模式升级有望增强已有客户粘性,拓展新客户业务范围,未来重点客户两类,一者为大的连锁餐饮店,类似于张亮麻辣烫、姐弟俩土豆粉此类;二者为小B端,做餐饮大装标准化产品。餐饮供应链的标准化催生上游调味品的标准化还处于发展及教育期,空间巨大,公司从发掘、培育客户到最终表现为收入至少需半年时间,定制餐调空间巨大,公司厚积薄发。
  电商渠道革新,借助重要节点爆品打造和直播引流维持快速发展。2019年公司电商渠道实现营业收入0.72亿,同比增长47.61%。电商渠道在2019年四大销售节点618、双十一、双十二、年货节四次官方活动期间获得天猫火锅底料类目好人家官方旗舰店销量排名第一,好人家品牌在全网市场份额排名第二。公司电商渠道以自营平台店为主,加之与电商主播合作,增强引流,成功打造爆品,销量级别有望迈上新台阶。
  公司盈利受短期扰动因素影响,人工成本上升释放积极信号,费用持续投放导致利润短期承压。公司2019年毛利率为37.45%,较去年同期减少2.02pct,净利率为17.20%,较去年同期减少1.67pct,主要系:
  非洲猪瘟等因素对原材料成本短期扰动。分产品看,受猪瘟影响,公司川菜调理、香肠腊肉调料等相关产品毛利率分别减少1.73pct、4.80pct,贡献毛利率下降的40%左右。短期冲击结束后,原材料成本趋稳。
  扩产计划下直接人工成本上升。公司19Q3扩产计划执行后,招募一定数量生产工人,2019年直接人工成本大幅增加37.24%,贡献毛利率下降的45%左右。人工成本上升实际反应公司未来扩产计划,释放积极信号。
  公司持续加强费用投放。2019年公司销售费用同比增长31.55%,在规模有限抢占市场份额的策略下,预计费用投放将持续,导致利润承压。公司未来产品趋向中高端,预计通过产品结构升级,盈利能力可持稳。
  长期来看,天味食品作为复合调味品好赛道上的优质龙头,匠人精神持续深耕,未来3年收入30%复合增长。疫情短期冲击下,公司腊肉调料收入同比减少66.35%,拉低公司增速,然主要产品火锅底料与川菜调料同比增长19.10%和47.51%,维持高增趋势。疫情短期冲击结束后,消费习惯转变与“懒人经济”反而加速,加之消费者升级、便利化健康化消费趋势不改,复合调味品市场培育有望按下快进键。预计天味未来三年收入保持30%左右高增,渠道投入不断加大。
  盈利预测
  鉴于公司产品结构组成清晰,渠道发展路径较为明确,我们按照分产品组成和分渠道组成的方式进行收入及盈利预测。火锅底料方面,预计公司火锅底料销量保持20%左右增长,产品毛利率受短期冲击影响,原材料成本上升,毛利率略将至35.5%左右。川菜调料方面公司,未来由于“好人家品牌优势的倾斜”,预计销量增速达30%以上,产品毛利率维持39%左右。在销量带动下,预计未来公司火锅底料收入增速约为23%,占总收入比略有下降,至41%左右;而川菜调料收入增速约为35%,占比升至50%左右,公司产品矩阵维持火锅底料与川菜调料两强格局。从渠道来看,预计公司定制餐调与电商保持高速增长,未来3年占比分别达到20%左右和10%左右。
  产能方面,由于公司产品销量保持高速增长,预计公司产能未来将出现不足,即使IPO扩产40%仍有产能缺口,预计公司未来将继续增建工厂满足需求。
  费用率方面,由于公司未来2-3年仍处于规模扩张期,预计费用投放必不可少,导致公司利润稍有承压。
  我们预计公司2020-2022年营业收入分别为22.77亿元、28.99亿元和37.14亿元,同比增长31.83%、27.35%和28.09%;归母净利润为3.44亿元、4.35亿元和5.52亿元,同比增长15.68%、26.49%和27.03%;EPS为0.83元、1.03元、1.29元,首次覆盖,给予“强烈推荐”投资评级。
  风险提示
  宏观观经济走弱:若宏观经济走弱或不达预期,将影响消费者消费意愿和消费能力,造成需求疲软,进而企业不得不加大费用政策,影响企业盈利。
  原材料价格上涨:原材料价格短期上涨幅度较大,企业难以向消费终端传导,压制利润
  生产进度拖慢:产能跟不上销量增长,以致增长放缓
  费用投放加大:拓市场期费用投放加大,利润承压
  食品安全问题:食品安全问题将显著影响消费者意愿
  品牌扩展遇阻:好人家品牌拓展偶发风险  

文章来源:互联网 文章整理:唯常思价值投资网

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