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价值投资研究报告摘要：
全球出行需求未见复苏，料2季度业绩继续承压
我们预计2020年1季度携程业绩将符合预期：收入将同比下滑50%，非通用准则运营亏损约为18亿元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们预计2季度收入下滑幅度将超过1季度，主要受到2月底起海外疫情发酵影响（我们估算公司海外业务收入占比约为35-40%）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我们预计2020年2季度收入将同比下滑64%，幅度较1季度进一步扩大；但受益于3月底起的有效成本费用控制，预计2季度非通用准则运营亏损将控制在17亿元（与1季度基本相当）。
关注要点
考虑近期“新冠”疫情在海外的发展，我们调整2Q20相关预测。1）我们维持住宿收入将同比下滑60%的预测：虽然国内酒店复苏较快，但被海外酒店业务疲软抵消。2）我们将交通收入增速预测由同比下滑35%调整至同比下滑70%。3）我们将跟团游和商务出行收入增速预测从下滑50%和20%分别下调至同比下滑90%和50%（具体假设详见P3）。整体而言，我们预计2季度收入将同比下滑64%至31亿人民币，3季度收入下滑幅度将收窄至23%，4季度有望达到同比增长6%，主要考虑到去年下半年低基数、国内出行逐渐恢复，以及假设海外机酒从3季度末开始复苏。
基于公司对可变成本和其他费用的严格控制，我们预计2季度亏损绝对值将环比持平。3月起，携程实行灵活办公模式，部分员工坐四休一，高管自愿降薪；同时减少营销费用。我们预计2Q公司成本和运营费用约为48亿元（1Q20和4Q19分别为59亿元和70亿元），故尽管二季度收入较一季度环比跌23%，非通用准则运营亏损将控制在17亿元，与一季度大致持平。
但公司资产负债表依然健康、现金仍然充足。2019年底，公司现金约为600亿人民币，我们预计1 H20非GAAP运营亏损将控制在35亿元，3Q20公司将重回盈利，故即便公司于年中兑付13.5亿美元到期可转债后，现金仍将充足，不会遭遇类似国际同业的流动性问题。而考虑到疫情中旅游行业承压，部分公司流动性恐难撑过疫情，我们预计OTA行业复苏后将进一步整合，且下游行业对OTA平台的依赖度将会更高。携程作为行业龙头，目前估值具备吸引力，虽因疫情发展的不确定性、业务复苏节奏待定，但从6个月到一年的中期来看，目前是良好的入场机会。
估值与建议
综上，我们下调2020-2021年收入预测24.7%和3%；下调2020年非GAAP营业利润93.7%，上调2021年非GAAP营业利润1.4%。维持跑赢行业评级和目标价35美元，对应18倍和20倍2021年非GAAP运营市盈率和非GAAP市盈率，52%上行空间。目前，携程交易于13倍2021年非GAAP市盈率。风险：疫情不确定性。