招商证券-贵州茅台-600519-略超指引,估值看高-200421

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报告摘要:

公司披露年报,19Q4直营增量加速落地,增速略超前期指引,并维持2020年10%的增长目标。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在未被充分满足的市场需求及渠道议价能力下,全年增长目标有望顺利实现开局。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)疫情之下的经营稳健性,有望继续提升公司估值中枢。我们给予20-22年EPS预测37.0、43.4和48.8元,给予20-21年35倍PE,目标价1295-1519元,维持“强烈推荐-A”投资评级。再次推荐阅读前期深度《从消费品到消费品:白酒板块的估值体系重构》。
  全年收入利润增长15.1%和17.0%,Q4略超前期公告指引,维持10%增长目标。公司19年营业总收入888.5亿元,归母净利412.1亿元,分别增长15.1%和17.0%,其中19Q4收入和利润分别为253.5和107.4亿元,增长14.0%和2.5%,均略高于年初公告指引。现金流指标方面,19Q4销售回款288.1亿元,增长8.1%,现金流净额大幅增长与财务子公司的金融科目有关。Q4增速回落主要系高基数影响(18年底计划外投放非标产品)。公司拟每股派发现金红利17.0元(含税),分红比例小幅提升至51.9%。2020年收入目标增长规划维持10%。
  盈利指标维持平稳,预收账款同比微增。19年毛利率91.3%,同比提升0.16pct。2017-2019年,茅台连续提高有机高粱采购价,降低了毛利率的提升幅度(2017/18/19年高粱采购价为7.2/8.2/9.2元/公斤)。销售费用32.8亿,同比增长27.5%,主要系广宣及市场拓展费用增加,以及去年Q4一次性基数偏低有关。净利率51.47%,同比提升0.1pct。19年末预收款137.4亿元,在18Q4高基数下增加1.6亿元,环比19Q3末增加24.8亿元,主要系去年底提前打一季度款,且春节提前因素,预计Q4实发量大于确认量1100多吨。
  吨酒价格稳步提升,直营比重显著增加。19年茅台酒销量3.46万吨(+6.5%),受益高端产品比重,以及直营占比的提升,吨酒价格219.3万元(+8.7%)。
  系列酒收入95.4亿(+18.1%),吨酒价格31.7万元/吨(+16.9%),毛利率72.2%(+1.2%),提价幅度及收入增量低于2019年,符合公司去年初系列酒不增量、稳定价格体系的思路。19年直营渠道收入72.5亿元,同比增加65.7%。经销商整顿方面,2019年茅台酒经销商共取消151家,Q4取消数量下降至17家,渠道整顿幅度收窄。有投资者关注Q4直营比重提高但毛利率略降,我们推断除采购原料涨价外,18Q4集中投放精品、生肖茅台,导致毛利率高基数也有影响。
  未被满足的市场需求及高渠道价差下,公司增长目标及报表业绩几无影响。
  由于茅台需求持续未被充分满足,加上节后礼品及收藏需求回暖,飞天批价在3月底小幅回落后,快速回升至2200元附近。在巨大渠道价差下和快速回暖的需求下,疫情的冲击不会影响公司2020年增长目标及报表增速。从Q1来看,经销商按规划打款(近期已开始收取6月份配额款项),电商和KA合作落地速度明显快于去年,以及非标“走进”系列增量贡献吨价提升,预计Q1有能力完成两位数以上开门红。
  投资建议:夯实基础,增长确定,估值中枢继续看高,目标价1295-1519元,维持“强烈推荐-A”投资评级。茅台品牌壁垒强化和长线资金定价权增加,估值进一步提升具备长期基础。年内视角看,渠道价差充当业绩安全垫,经营节奏和报表业绩的确定性突出,有望催化估值中枢进一步上移。我们预测20-22年EPS 37.0、43.4和48.8元(增长13%、17%、13%),给予20-21年35倍PE,目标价1295-1519元,维持“强烈推荐-A”投资评级。
  风险提示:批价快速上涨、需求疲软、税率上升、营销改革进度不确定性  

文章来源:互联网 文章整理:唯常思价值投资网

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