报告下载：20200421-招商证券-贵州茅台-600519-略超指引，估值看高
报告摘要：
公司披露年报，19Q4直营增量加速落地，增速略超前期指引，并维持2020年10%的增长目标。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在未被充分满足的市场需求及渠道议价能力下，全年增长目标有望顺利实现开局。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）疫情之下的经营稳健性，有望继续提升公司估值中枢。我们给予20-22年EPS预测37.0、43.4和48.8元，给予20-21年35倍PE，目标价1295-1519元，维持“强烈推荐-A”投资评级。再次推荐阅读前期深度《从消费品到消费品：白酒板块的估值体系重构》。
全年收入利润增长15.1%和17.0%，Q4略超前期公告指引，维持10%增长目标。公司19年营业总收入888.5亿元，归母净利412.1亿元，分别增长15.1%和17.0%，其中19Q4收入和利润分别为253.5和107.4亿元，增长14.0%和2.5%，均略高于年初公告指引。现金流指标方面，19Q4销售回款288.1亿元，增长8.1%，现金流净额大幅增长与财务子公司的金融科目有关。Q4增速回落主要系高基数影响（18年底计划外投放非标产品）。公司拟每股派发现金红利17.0元（含税），分红比例小幅提升至51.9%。2020年收入目标增长规划维持10%。
盈利指标维持平稳，预收账款同比微增。19年毛利率91.3%，同比提升0.16pct。2017-2019年，茅台连续提高有机高粱采购价，降低了毛利率的提升幅度（2017/18/19年高粱采购价为7.2/8.2/9.2元/公斤）。销售费用32.8亿，同比增长27.5%，主要系广宣及市场拓展费用增加，以及去年Q4一次性基数偏低有关。净利率51.47%，同比提升0.1pct。19年末预收款137.4亿元，在18Q4高基数下增加1.6亿元，环比19Q3末增加24.8亿元，主要系去年底提前打一季度款，且春节提前因素，预计Q4实发量大于确认量1100多吨。
吨酒价格稳步提升，直营比重显著增加。19年茅台酒销量3.46万吨（+6.5%），受益高端产品比重，以及直营占比的提升，吨酒价格219.3万元（+8.7%）。
系列酒收入95.4亿（+18.1%），吨酒价格31.7万元/吨（+16.9%），毛利率72.2%（+1.2%），提价幅度及收入增量低于2019年，符合公司去年初系列酒不增量、稳定价格体系的思路。19年直营渠道收入72.5亿元，同比增加65.7%。经销商整顿方面，2019年茅台酒经销商共取消151家，Q4取消数量下降至17家，渠道整顿幅度收窄。有投资者关注Q4直营比重提高但毛利率略降，我们推断除采购原料涨价外，18Q4集中投放精品、生肖茅台，导致毛利率高基数也有影响。
未被满足的市场需求及高渠道价差下，公司增长目标及报表业绩几无影响。
由于茅台需求持续未被充分满足，加上节后礼品及收藏需求回暖，飞天批价在3月底小幅回落后，快速回升至2200元附近。在巨大渠道价差下和快速回暖的需求下，疫情的冲击不会影响公司2020年增长目标及报表增速。从Q1来看，经销商按规划打款（近期已开始收取6月份配额款项），电商和KA合作落地速度明显快于去年，以及非标“走进”系列增量贡献吨价提升，预计Q1有能力完成两位数以上开门红。
投资建议：夯实基础，增长确定，估值中枢继续看高，目标价1295-1519元，维持“强烈推荐-A”投资评级。茅台品牌壁垒强化和长线资金定价权增加，估值进一步提升具备长期基础。年内视角看，渠道价差充当业绩安全垫，经营节奏和报表业绩的确定性突出，有望催化估值中枢进一步上移。我们预测20-22年EPS 37.0、43.4和48.8元（增长13%、17%、13%），给予20-21年35倍PE，目标价1295-1519元，维持“强烈推荐-A”投资评级。
风险提示：批价快速上涨、需求疲软、税率上升、营销改革进度不确定性