20200204-中信证券-用友网络-600588-投资价值分析报告：以终为始全面云化
公司优质客户积累深厚，核心产品不断打磨，云办公+数字化转型加速全面云化，以终为始构建云时代SaaS领军。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】维持“买入”评级，目标价40.01元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
▍战略思路：乘云化办公+数字化转型之风，ERP龙头加速云转型。上承软件之源，用友30年深耕ERP软件奠定国内ERP行业龙头地位。下启云端之序，企业云化办公+数字化转型造就云ERP的时代机遇潜力巨大。用友在云产品研发及销售两侧均开始加速发力，研发侧对云业务的研发投入持续加大，2018公司总研发投入14.89亿元，占公司营业收入的比重达到19.3%，云业务研发投入占总投入比重48.3%；销售侧前期云产品线布局完善后，公司加大力度推进云产品销售，2019年下半年起停售NC产品全面云化。2019-20公司云收入有望延续此前高速增长。
▍产品分析：以终为始，坚定推进全面云化。现阶段以混合云为基础、中大客户为着力、平台化为导向。1）主打产品NCCloud，核心混合云架构已经达到业内先进水平，2019年前三季度签单超200家，推广超预期；2）Yonsuite作为首款云原生公有云ERP，是用友产品套件化发展的代表，有望于2020年对公司形成规模化收入贡献；3）iUAP平台助力应用与底层对接，打造融合生态核心中台。
▍落地打法：强研发咨询陪伴优质客户成长，构建生态式发展。客户赋能方面，以ERP为代表的管理软件是一门与客户共同成长的生意,进入新发展机遇期的国内大型企业客户面临转型升级、流程创新、走出去等多方面挑战，亟需用友这样具有较强产品基础、研发咨询迭代能力强的管理软件厂商赋能。生态构建方面，公司引领生态融合，推出新生态战略，云市场按伙伴合作紧密程度进行了细分，为各层级伙伴提供阶梯式合作及服务，入驻伙伴及产品持续攀升。
▍风险因素：NCCloud后续NC老客户转化不及预期；YonSuite初期推广不及预期；iUAP平台市场竞争压力较大；云ERP国产替代进度不及预期。
▍投资建议：公司为云ERP龙头，各产品线全面云化，NCCloud加速推广，YonSuite料将逐步贡献业绩。维持公司19-21年营收预测为90.04/108.40/128.85亿元，归母净利预测为11.39/11.42/13.02亿元，EPS预测为0.45/0.46/0.52元。公司在客户积累、产品打磨、生态赋能上具有较大优势，未来将进一步加速云化发展。分部估值给予2020年目标市值为1002亿元，对应目标价40.01元，维持“买入”评级。