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股民对价值投资有哪些认识误区

股民对价值投资有哪些认识误区


  人们对“价值投资”长久以来存在很深的误解,大家往往会认为价值投资是只要找到低于内在价值的企业,然后长期持有,这个过程中几乎无需关注宏观经济,也无需在乎买入的时点,更不用理会市场的波动。大家也总是拿巴菲特的一些名言来自我暗示,比如①如果不想持有公司10年,就不要持有10分钟;②交易所即使停市三年,对我都没有什么影响;③就算美联储主席格林斯潘偷偷告诉我他未来二年的货币政策,我也不会改变我的任何一个决策。

  1、关于价值投资就是长期投资的问题。很多人印象中的巴菲特就是买入伟大的企业做长期价值投资。但事实上,巴菲特很注重资产的动态平衡,选股上更是灵活机动,如果有心翻看巴菲特致股东的信,你会发现从60年代开始至08年巴菲特差不多投了200多家公司,但持有超过3年的只有22家。巴菲特说股市停市对他的投资没有影响,只是想强调我们选股的角度要立足长远,而不能因为市场和基本面短期的波动作为买入的理由,很多人片面理解了这句话。事实上一个企业上市后,就具备了双重属性:一方面是一家公司,要持续经营;另一方面更是一个交易品种,产生波动性。两个属性都很重要。另外,护城河是需要经常作评估的。不满足条件的公司自然需要卖出,比如巴菲特在07年卖出中石油就是一个好的案例(一是行业的基本面发生了变化,二是估值太贵)。

  2、关于价值投资不需要关注宏观经济的问题。很多人认为巴菲特一直在教导我们应该全力研究公司而不必关心宏观经济,但这显然又是片面的认识,巴菲特的意思是普通投资者要把重点放在研究企业的身上,在关注企业基本面的时候不要想着指数的走势、美联储的动向。但这不意味着大势不重要,巴菲特不会告诉你的是,对于整体的资产配置而言,宏观经济大势的准确判断是多么的重要,芒格和巴菲特不止一次说过,大部分情况下他们只赚取平均市场的收益,只有经济崩溃、市场先生发疯的时候才要下大赌注(成功的概率很高的前提下)。比如,在2008年金融危机之前,巴菲特手头一直握有大量现金(危机前夕伯克希尔公司拥有现金与准现金377亿美元,固定收益证券285亿美元),直到金融危机之后,巴菲特才开始大规模的投资,不仅用完了现金更是采用发行新股方式收购铁路公司。所以,巴菲特从来都是研究宏观经济的高手,判断的非常准确。另外,可以从更大的一个角度看,巴菲特一致认为自己的成功离不开美国这个不断向上的宏观环境,正是美国50-60年代的发展黄金时期造就了巴菲特,巴菲特也曾不止一次的强调,自己不会离开美国去做投资。我想,这足以说明问题了。

  3、市场先生的脾气。格雷厄姆说市场短期是投票机,长期是称重机(市场先生是一位非常疯狂的人)。根据华尔街的一项统计研究,股价与业绩之间关系的密切程度如下:持有股票3年,二者关系的密切程度为:0.131~0.360(是指股票价格的13.1%~36%由企业经营业绩变化决定);持有股票5年,二者关系的密切程度为:0.374~0.599;持有股票10年,二者关系的密切程度为:0.593~0.695;持有股票18年,二者关系的密切程度为:0.688。言下之意是,短期看,市场经常无效,股价短期的上涨和下跌几乎都不是由基本面推动的,而是人类情绪和资金偏好的变化推动的估值的变化,因为这种无效性的存在,所以即便是深挖基本面,精确的通过各种估值模型计算准确了的公司未来几年的业绩,这前提下种所谓的“安全边际”也可能被市场打的一文不值(学院派整天定量的分析,静态的看估值,却不明白市场情绪的变化,更对预期一词不甚了解,所以容易陷入价值陷阱)。

  再重新看格雷厄姆先生对价值投资的定义是:股票价格围绕“内在价值”上下波动,而内在价值可以用一定方法测定;股票价格长期来看有向“内在价值”回归的趋势;当股票价格低于内在价值时,就出现了投资机会。

  可以说内在价值、安全边际、市场先生,三个词才是价值投资的本质。

  1、内在价值到底如何计算,从来没有一个特定的公式,不同的行业,不同属性的公司,估算内在价值的标准都是不一样的,没有万能的固定公式,任何指标也只是具有参考意义。而且,计算内在价值的重点不是为了得到一个精确的数字,数字是冰冷的,背后的逻辑才是火热的,我们通过计算内在价值的过程去深刻的理解一个企业,这才是最重要的。例如巴菲特最喜欢的自由现金流贴现模型计算内在价值,但是芒格是这样说巴菲特的:我们虽然认为这个是计算内在价值最合理的方式,但是从来没有见过巴菲特计算过(芒格还调侃说,他也可能偷着计算过)。巴菲特也曾公开说过,没有一个能计算出内在价值的公式,关键是真正读懂企业。可见,对于这个模型,理解远要比计算更为重要。这就是投资的金句:宁要模糊的正确,而不要精确的错误。

  2、安全边际同内在价值一样,很多人照本宣科的按照公式去寻找安全边际,这是对价值投资极大的误解,其实安全边际没有特定的某个指标,举个例子,08年金融风暴期间,港股从32000点一路狂跌到10000点,PE从25倍跌倒6.3倍,而腾讯当时从70多块跌到40块(最低跌到35)。按当年的业绩算,PE在23倍左右,他仍然是香港,甚至全世界最昂贵的股票之一,为什么腾讯没有继续跌到10块这一市场平均估值下的“安全边际”呢(10块对应6倍多PE)?所以,所谓安全边际,并不是简单地根据财务报表或者几个指标能判断的,安全边际一定是建立在对企业内在价值的深刻理解上的,不同的行业、不同的企业、不同的价格对应的安全边际都是不一样的。说到底,还是要理解生意模式,真正读懂企业。

  综合以上两点,不难看出,安全边际和内在价值的定量分析固然重要,但只能作为参考,绝非决定性的因素。真正的决定性的核心因素一定是对企业的定性的分析,站在战略高度得出的企业未来发展的情况,我想这也是巴菲特比格雷厄姆更为成功的原因(吸烟蒂的价值投资是只看数字的)。

  3、市场先生。我认为市场先生远比安全边际和内在价值来得重要。巴菲特的名言:别人恐惧时我贪婪,别人贪婪时我恐惧,正是价值投资的神髓所在。所以,真正的价值投资恰恰不是远离市场,而是接近市场了解市场,掌握市场先生的脾气,进行逆向投资。所以,不论是内在价值还是安全边际的计算,均应该建立在尊重市场先生的基础上的(当然同时别忘了模糊的正确远比精确的错误重要)。

  综上,价值投资到底是什么已经有答案了(结合巴菲特投资的经典案例更能说明问题了,这里展开不举例了)。总结起来就是:1.好生意:价值投资理论中的好生意就是具有很高护城河的企业,这个护城河可以是专利、政治垄断、独家配方、先进技术等,也可以是宏观经济环境变化带来的,每个国家,每个不同的时代,每个行业的护城河都是不同的(所以从这个角度宏观经济也很重要,二战时期和21世纪的行业护城河、投资的重点截然不同)。2.好公司:价值投资理论中的好公司就是能长期源源不断带来现金流的企业,特点是需要很低的资本再投入、有很好的品牌带来的高毛利,具有广泛市场基础的利基,例如See's Candy和可口可乐都是极好的公司。3.好价格:价值投资理论中的好价格并不是通过精密的计算得到的,所谓安全边际也是在理解企业的基础上得到的大致的价格区间,而真正的大底大顶一定是通过掌握市场先生的脾气之后才能得出的,一句“别人恐惧时我贪婪,别人贪婪时我恐惧”足矣胜过万句。

  也不难看出,显然一些投资者长期以来都片面的理解了价值投资理论,断章取义了巴菲特的言论。巴菲特之所以成为大师,不仅仅是因为他通过敏锐的观察和深刻的理解找到了低于内在价值的好企业,更重要的是,巴菲特对宏观层面的把握,对市场情绪的和人性的理解远超常人。


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