华创证券-餐饮行业深度研究报告:勾稽、常识、逻辑,现制饮品行业研究心得-200420

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现制饮品研究笔记:现磨咖啡模型介于零售与餐饮之间,虽依托店面,但折耗可控、对人力依赖度低,人效、自动化和标准化程度好于茶饮。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】与茶饮一样,行业高毛利+高周转,天花板高,成长快。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)现制饮品的护城河在品牌,产品和文化更易建立品牌,规模与折扣补贴可以教育初期消费者,但难以树立品牌。中国的咖啡行业每个价格段都已有大量竞争者入局,各种业态发展非常充分。一家现制饮品公司报表,尤其是处于成长阶段的公司,研究视角着重分析单杯模型(单位经济性)与单店模型(规模效应),前者核心是扩张速度与护城河,后者核心是ASP与日售杯数。单位经济模型决定毛利空间,跑通后6个月能实现全面盈利。而单店模型需要考察用户价值,跑通需要3年以上,不确定性更大。尊重一开始就挣钱、每一杯都挣钱的公司;行业靠开店扩张,规模经济效应不明显,对依靠规模上量挣钱的公司,需要更加审慎。
  以瑞幸为例,100%MOP财报的关键数据还原:1)基于财报,我们拆解了存在误导计算口径;剥离出免费杯数、“老客增速”;结合瑞幸官方号公开资料,探讨财报中可能违背商业逻辑的增长;2)结合第三方通过草根调研获得的用户数、外卖订单数与广告投放讨论虚增营收、成本、费用各项的构成。由于真实报表不可得,以下分析基于“将现有财报假设为真,测算查验其中不合逻辑、违背常识之处”,最后基于浑水公布报告的草根结果推测涉嫌造假程度。
  原材料成本——提出免费赠饮的单杯模型:公司关于单杯原材料成本数据未披露(将免费赠饮成本挪入推广费用),经计算剔除免费后,2019Q3单杯完全成本为10.1元/杯,成交价为12.3元/杯。还原“老客拉新率”得到19Q2、Q3连续两个季度为35%,与同期新客占上期累计用户比例相同;免费赠饮在现制饮品总数中占比10%。单杯模型中各项成本改善速度快,Q3加大补贴下单杯售价仍在提升。相比星巴克,单杯租金摊销过低,存在虚增销售杯数的可能,且原材料占比较高,第一大供应商背景模糊。
  收入端——单店营收与用户增长不合逻辑。剔除免费,单店日售312杯现制饮品,2019Q2/Q3单店销量增速为39%/36%>用户增速35%>店铺增速20%,,单杯售价持续增长。下沉往往趋势性削弱餐企单店营收,瑞幸在一二线加密并加速下沉的阶段,单店模型不断优化,日售数、收入、单杯售价同步增长,且新用户数高于开店速度也不合逻辑(下沉时新客更难转化);存在对日售杯数与实售价、免费产品数与用户数的多方调节。
  费用端——可能存在计算口径误导与销售费用虚增。经拆解,财报中广告费用Q2/Q3分别为2.4亿/3.8亿,免费推广费0.4亿/0.5亿,预估通过调节用户增速虚增广告费用。配送补贴存在计算口径误导,还原后每单几无下降,根据第三方平台监测,预估通过调节配送订单,虚增配送费最大可达0.8亿。对应到以用户支付的其他收入项也可能存在虚增超亿元。
  草根调研——眼见为实,揭示方向:结合浑水与尘光研究草根调研数据,重点质疑瑞幸日售商品数虚增69%,日售其他产品数虚增238%,核算至日售现制饮品虚增40.5%。单杯实际售价虚增13%,并对存货、原材料供应商、广告费、免费推广费与“幸运小食”等产品竞争力提出质疑。
  风险提示:现磨咖啡行业增速不及预期;疫情影响办公模式,写字楼、核心商圈、学校咖啡店销售承压;咖啡社区店密度不足;疫情影响消费习惯,快取模式短期受限。

文章来源:互联网 文章整理:唯常思价值投资网

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