核心观点：资金脱虚入实叠加海外扰动，风格切换开启
5月震荡，“确定性”的尾声：2020年3月23日至4月底A股的反弹，是风险偏好小幅提升后，流动性宽松带来的估值驱动；5月估值驱动收敛，“确定性”仍在强化，但强势板块内部有所分化。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】A股市场和美股市场前期同时出现了对不同确定性的板块的抱团，市场相对悲观+个股相对乐观的交易行为在两个市场同时出现。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）5月下旬以来，美股反弹动能减弱，但是风格已经出现明显切换，对于国内市场可能具备一定指示意义。
资金“脱虚入实”的过程会让市场定价逻辑出现明显变化：
（1）“脱虚”使得股市流动性边际收紧（内资净流出、短端资金利率上行，政策上定调禁止资金空转、放水养鱼但不浑水摸鱼），估值承压，市场给予强势板块的“确定性”溢价将有所回落，资金“抱团”或将松动。
（2）“入实”的节奏不同（从必要、刚性的实体融资需求到经济复苏过程中自发的信用扩张），使得不同板块基本面复苏的节奏不一致。结合政府工作报告中隐含的经济增长目标以及中观数据验证，我们发现投资复苏的确定性/节奏要比消费、进出口的复苏都要高/快。
海外疫情、地缘政治事件以及中美关系的不确定性是潜在的海外扰动，短期不确定性的提升或压制市场的风险偏好，在当前风险补偿仍不充足的情况下，估值压力将会显现，而获利较少的板块或是市场稳定力量在波动中的着力点。
配置建议：在资金脱虚入实、海外不确定性提升的过程中，配置低估值+盈利早复苏的板块。第一，受益于投资确定性快速复苏、当前估值仍较低的：建筑、建材、工程机械；第二，环比改善仍未被充分定价的：房地产、化工；第三，仍在行业景气向上周期中、未来盈利复苏斜率仍有望超预期的：家电、家居以及汽车；受益于商务消费复苏的：航空以及白酒（次高端）。
风险提示：中美摩擦、海外疫情超预期恶化；国内经济下行超预期