乳制品行业

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价值投资的学习,最好的办法就是从行业研究开始。价值投资入门的最佳途径,就是选择几个投资者可能熟悉或者感兴趣的产业分析,从阅读行业报告开始。

价值投资培训的第一个投资分析的环节,就是让把行业研究作为价值投资入门的一个重要途径。

行业研究有一个固定的套路,那就是对产业政策行业空间行业增速行业壁垒行业格局等有一个清晰的认识,涉及到的数据最好能够记住。




行业空间

我国人均液态乳年消费量 2009-2016年由 8.8kg 提升至 20.3kg,CAGR 13%,但与世界平均水平仍存在较大差距。

从人均消费量来看,液奶(不含风味乳饮)、酸奶、植物基乳饮、冰激凌及奶酪等皆存在明显的提升机会。对标日本市场,结合产品结构升级机会,以上品类皆拥有 2 倍以上的成长空间。

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从细分品类的发展来看,我国酸奶、植物基、冰激凌及奶酪等品类拥有更多发展机会,而风味乳饮则将逐渐步入行业衰退期。此外我们奶粉行业发展由于本市场供给因素呈现独立发展行情。

2018 年,液态奶(含风味乳饮)在我国乳制品行业规模占比达 63%,处于市场绝对核心地位。而反观日本液态奶则在行业规模上次于酸奶及乳酸菌产品,占比约 30%,体现两国乳制品消费结构差异。

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通过回顾历年数据,可以发现城乡居民人均奶类消费量仍有较大差距,且趋势上存在分化。国家统计局数据显示,城镇居民人均奶类消费量在 14年达到峰值 18.13 千克后开始缓慢下跌至 17 年的 16.5 千克,而农村居民人均消费量则逐年上升至 6.9 千克。由此我们预计农村居民人均奶类消费水平将继续保持上升态势,逐渐缩小与城镇居民的差距,释放出较大市场空间


常温奶: 市场增量有限

2018 年,我国常温奶销售额实现 142 亿美元,占饮用乳销售额约 75%,持续主导地位。自 14 年以来,常温奶行业整体增速降档,2018 年增长率约0.7%

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我国人均常温奶消费量自 15 年起增速显著下滑,17/18 年连续负增长。我们认为短期内常温奶在量上的突破有限。

一方面,我国内地人均常温奶消费量较香港地区/日本/美国等成熟市场的消费水平已处于高位;而消费者触及度的提升空间亦有限,行业龙头伊利/蒙牛 2018 年渗透率已达 90.9%/88.1%。

另一方面,常温白奶与低温奶、酸奶存在一定替代关系。蒙牛及伊利于13-14年均推出常温酸奶品类 ,上市第二年即实现销售增速约180%/100%YoY,拉动 14 年人均酸奶整体消费量同比增长 16.7%。同年起常温白奶与酸奶增速显著分化,而低温奶人均消费量则保持微升。

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当前情况下 ,龙头企业 在全面保证行业控制地 位的同时,通过产品结构的高端化努力实现该 品类价值的 延伸。可以看到,自 15 年起常温奶消费量开始下滑,而 ASP 则有所提升,使得常温奶销售额相对稳定。淘数据显示过去一年以来,常温牛奶/酸奶每单价格均体现增长态势;而目前常温纯牛奶品类仍以中低端基础白奶为主,价位段多处于 2.5-3 元/250ml,高端常温奶价位则基本位于 5-6 元/250ml,高端化趋势仍有增长空间。在常温酸奶品类上,龙头企业则主要通过产品口味及包装形态提升价格带。

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低温奶 :新鲜度铸就区域市场屏障

根据 Euromonitor 数据,2018 年国内低温奶零售额达 47.0 亿美元,消费量达 243.2 万吨,占全国液态奶消费量约 24.9%。低温奶 2012 年增速超越常温奶达到 7.9%,此后保持较高速增长,成为细分品类中增速领先的板块。低温奶市场13-18年CAGR达到6.8%,Euromonitor预测18-23年CAGR将实现 6.4%。

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低温奶的新鲜度、营养价值及使用风味优于常温奶 ,符合消费升级趋势,对标全球成熟市场的消费水 平,我们认为国内低温奶仍存在较多发展2018 年日本/美国人均低温奶消费量达 16.6/40.0 千克,而中国人均低温奶消费量仅为 1.7 千克。参考饮食结构接近的香港地区(18 年内地/香港地区人均液奶消费量为 7.0/6.5 千克),其人均常温奶/低温奶消费量约为 1:2,而全国比值为 3:1,显示国内低温奶消费市场仍有增长空间。2018 年 12 月,农业农村部、发展改革等九部委联合印发《关于进一步促进奶业振兴的若干意》,其中提出要以实现奶业全面振兴为目标,重点生产巴氏杀菌乳、发酵乳、奶酪等乳制品,积极培育鲜奶消费市场,从政策导向上明确发展新兴细分市场的重要性。

目前国内低温奶竞争格局较为分散,2018 年销售额 CR5 为 36.2%,其中龙头光明乳业市占率为 12.0%。造成这一现象的原因除了国内消费者的培养外,主要包括奶源及冷链对低温奶跨区域销售的限制。通常来说,低温奶自原料奶产出开始,经奶站至加工厂、仓库,最后到达终端,全程均须低温控制(2-6 摄氏度)且注重时效性。因此对运输和仓储的专业化程度要求严格,运营维护及流通成本也更高。低温乳企尽可能靠近奶源地布局工厂,限制了销售半径。对比各国数据,可以发现低温奶的市场集中度基本是各细分领域中最低的。这一定程度上说明低温奶跨区域经营的难度普遍较高,而香港市场显眼的高集中度亦佐证这点。鉴于此,区域型中小乳企相对于全国性企业拥有一定竞争优势,也多将低温鲜奶作为抵御大型乳企常温奶和多品类渗透的武器。

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而针对目前 制约低温奶发展的主要因素, 当前市场均有改善机会。随着我国奶牛养殖规模化、标准化建设速度的加快,改良创新养殖技术、设施环境,优质奶源供给将继续增长。根据奶业白皮书,我国 2016 年牛奶产量 3602万吨,成母牛单产 6.4 吨,而日本/美国 2014 年奶牛单产即达 8.21/10.15 吨,显示较高提升空间。另一方面,国内冷链基础设施设备水平日益提升,冷链运输方式丰富,可进一步缩减运输成本。根据中物联冷链委数据,2018 年全国冷库总量将达到 5238 万吨,同比增长 10.3%,年内新开通铁路冷链线

路近 20 条;二三线城市的冷库新增明显,消费潜力得以开发。通过与仓储配送能力强大的物流公司合作,乳企可以快速提升冷链能力,缩减装卸运输费用支出,为低温奶的发展带来更多可能性。

奶粉: 高端化趋势明显 ,新兴渠道渗透率持续提升

根据 Euromonitor 数据,2018 年我国配方奶粉零售额达 251.4 亿美元,消费量达 65.7 万吨。经历高速发展后,我国配方奶粉增速自 15 年起进入平稳增长阶段,15-18 年销量 CAGR 约 5.1%。

2016 年国家全面实施“二孩”政策,16-17 年迎来一轮婴儿潮,16 年出生率达 12.95‰,为 2002 年来最高。然而生育新政带来的短期红利衰减迅速,2018 年我国出生人口 1523 万,出生率仅为 10.94‰。 鉴于此,我们认为未来行业规模的增长仍将较为温和,主要驱动力一是来源于人口政策带来的长期影响,二是源自渗透率和消费习惯的变迁。

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而从价格上看,产品高端化趋势近年来十分明显,但对于市场产品均价影响作用有限。Frost & Sullivan 的统计标准与行业标准相若:以一阶奶粉900g 包装产品为比较基准,超高端对应单价在 400 元以上,高端价格则在300-400 元,300 元以下为普通。可以看到普通婴幼儿配方奶粉产品市场占比从 12 年的 68.8%下降到 16 年的 45.0%。

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综合以上情况, 我们 为 未来奶粉产品价格走 势增速总体还是以物 价水平提升为主。

 、 植物基 饮料 及乳酪 : 符合消费升级趋势,龙头试水布局

鉴于常温奶发展基本进入提质阶段,大部分领先企业已陆续布局其他细分品类,以期在新兴领域占据优势地位,进一步提升整体集中度。

1 ) 植物基饮料 :目前,国内以豆类饮品为代表的植物基饮料消费增长亮眼。根据 Euromonitor 数据,2018 年我国消费豆类饮品约 17.8 亿美元,13-18 年 CAGR 达 9.7%。自 15 年以来,豆类饮品销售进入加速增长阶段,该等增长主要由销量驱动。

通过横向及纵向比对豆类饮品单价,我们认为其仍有相当提升空间。相比国内各类液态奶单价,豆饮一直以来处于低位区间,售价仅为 1.2-1.4 美元/千克,且 09-18 年仅增 6%。对比其他国家和地区,2018 年我国豆饮单价为 1.34 美元/kg,而日本/美国则各为 2.20/2.02 美元/kg。我们认为这一现象主要由于国内豆饮定位相对大众,且仍以豆浆为主。

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2018 年,国内豆类饮品 CR5 为 51.9%,排名前列的公司多为区域型即饮类企业。其中维他奶市占率达 40.2%,处于绝对领先地位;达利豆本豆和祖名分列二三,市占率为 4.8%/3.1%。

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近年来豆奶作为液奶替代品类关注度提升,龙头乳企亦相继布局。伊利于 17 年底推出“植选”豆乳饮品,蒙牛同年也上市 Silk 美式豆奶品类,其植物基饮料通过与经销体系协同、强化区域发展。根据 Euromonitor 市占率数据,Silk 于 17/18 年分别实现 32.8%/5.8%的同比增速。此外,传统食品饮料制造商如达利食品也于 17 年推出豆奶品牌豆本豆,并迅速提升市场份额。当前该品类仍处于消费者教育阶段,但随着行业领先企业的纷纷加入,该品类在需求增长及品质提升上均有发展空间。

2 ) 奶酪 :我国奶酪消费量长期保持 20%上下的较高增速,自 16 年起销量增速有所放缓,但产品单价却加速上行,2018 年奶酪品类的销量/单价同比增速分别达 8.8%/5.1%。2018 年国内乳酪市场 CR5 约 54.7%,皆为进口品牌;CR10 为 63.5%,存在部分国产乳企如蒙牛、光明、三元。2013-18年乳酪市场总体零售额 CAGR 达 18.5%,而 CR10 零售额 CAGR 约 22.5%,企业仍享受行业整体发展带来的红利。

从体量上看,我国奶酪消费处于培育期,2018 年零售额占我国整体乳制品消费仅 1.5%,但呈现快速上升态势。从人均消费量看,奶酪具备的高营养特征符合消费需求健康化的趋势,其中有孩家庭消费仍占所有家庭的近半比重,显示其作为儿童成长零食的价值。此外,奶酪作为披萨、烘焙、奶茶等西餐及休闲饮品的重要配料,也将持续受益于我国消费者消费习惯的改变。18 年我国奶酪终端消费量中,零售、餐饮渠道各占 42%、58%。根据Euromonitor 数据,2018 年我国人均奶酪消费量为 0.1 千克,对标消费习惯较为接近的日本及韩国,则分别有 19x/22x 的提升机会。从单价来看,随着国内消费者对奶酪认知的提升,该品类面向家庭餐桌、儿童休闲食品等场景的零售市场规模将逐渐打开,长期将提升整体单价。

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对标日本的经验与启示

中日两国上游议价能力差距较大,将不会制约中国市场集中度提升趋势

日本乳业的供给端发展历程可划分为 3 个阶段。1)1961-1970 年,日本奶业起步期,行业整体规模化程度低,政府通过对奶农的差价补贴、价格稳定机制促进行业发展。1960-1970 年,日本全国奶牛存栏量由 45.5 万头增至 106 万头,年均复合增速近 9%。2)1970-2000 年,行业进入调整期。

彼时日本奶牛饲养开始应用大型机械,行业快速规模化发展,奶牛饲养散户锐减。日本政府于 1979 年实施生鲜奶配额生产政策,严重挫伤奶农积极性。

79 年日本生鲜奶产量约 646 万吨,增速由 78 年的 7.1%降至 3.3%,1979-2000 年均复合增速为 1.4%。3)日本政府于 2000 年开始实施新的限额补贴政策,取消了原来实施的保护价格和基准收购价格,奶农的积极性进一步受到抑制。近年,受到自然灾害影响及肉犊牛价格较高,日本奶牛存栏量逐年下滑、原奶供给持续紧张。

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在日本乳业变迁史中,对其行业格局影响最为深刻的举措之一即为引入“指定生鲜乳生产团体”,人为提升了上游奶源的集中度。日本政府在 1966年颁布《加工原料乳生产者补给金等暂定措施》,建立了“一元收购、多元销售”的生鲜乳购销体系。据此成立若干“指定生鲜乳生产团体”,统一收购生鲜乳,向下游企业销售。截至 2017 年 12 月,日本国内存在 10 家区域性的指定生鲜乳生产团体。

根据日本农林水产省数据,2016 年该等团体控制日本 97%的生鲜乳供给。60 年代时,奶农养殖格局仍零碎,养殖规模普遍偏小,通过在流通环节增加指定生鲜乳生产团体,将小型奶农联合起来对下游提升议价能力。

对比日本, 我国原奶供给区域性明显及规模上集中度低:1)我国原奶供给呈现区域集中性,因养殖奶牛以荷斯坦奶牛为主,该品种喜凉怕热,导致我国牛奶主产区在内蒙古、新疆、东北、华北等北方地区。


2)上游奶牛养殖集中度较低。2016 年前 15 大奶牛养殖企业产奶量约615 万吨,市占率 17%;其中规模最大养殖公司现代牧业 2016 年产奶量约为 110 万吨,市占率仅约 3%+。

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不同于 日本上 游的相对强势,由于我 国上游牧场的零散化,下游乳制品企业在生鲜乳收购中掌握较高话语权。目前国内主要乳制品加工企业分全国龙头伊利和蒙牛,跨区域品牌及区域内品牌。其中全国两强市占率约 40%,处于绝对领先地位。

日本消费习惯变迁促使头部企业寻求变革发展

自 2010 年起,日本乳制品年消费量变化甚微,增速基本在+/-1%间波动,行业整体增长趋于停滞状态。2018 年,日本乳制品销量中液奶及酸奶类别分别占到 49%/32%,而两者增速均呈现乏力态势。

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日本液态乳消费量在过去 30 年间经历消费迭代。分品类看,牛乳人均消费量于 1990 年前后达到 34.7 升的高点,其后便缓慢萎缩,至 2009 年起人均消费量降至 25 升以下,逐趋稳定。同时期,乳饮料及发酵乳增长较为明显。1985 年,人均乳饮料/发酵乳消费量为 6.0/2.7 升,2017 年该数字达到 9.2/10.4 升,分别增长 54%/280%。

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从行业格局上看,日本乳制品加工行业集中度高,前四甲分别为明治乳业、雪印惠、养乐多和森永乳业,其市场份额目前较为稳定。

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根据 Euromonitor 的统计,日本液奶品类 2009 年 CR3 约为 37.5%,该数字在 2018 年为 35.6%,并未有集中度上升的趋势。反观酸奶和乳酸菌饮品则集中度略有提升。2009 年 CR4 约 55.2%,而 2018 年 CR4 达到 63.5%,提升 8.3pct。

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上述现象一方面反映了低温品类对市场格局塑造的影响,另一方面体现了领先企业面对行业发展缓慢所采取的不同对策。受益于饮食结构及冷链物流体系,日本液态乳市场中低温牛乳占据绝对主导地位,常温奶在日本饮用乳结构中只占极小部分(低于 2%)。但低温产品的高占比给大型乳企带来较高市场整合难度。低温奶的属性对生产和渠道条件的要求更苛刻,而区域性乳企的工厂靠近终端市场,在其主要区域内有明显优势;全国乳企在该领域的扩张则必然伴随着大量资本开支。根据农林水产省数据,日本国内归属于前 3 大乳企的饮用乳类生产工厂占比远低于生产其他乳制品的工厂,侧面印证低温奶生产的区域局限性。

同时,由于前述原因,下游乳企提价较为困难,导致企业盈利能力受到压制。通过分析头部乳企的业务概况, 我们认为日本乳企在驱动增长方面的努力主要包括:1 )细分领域打造差异化优势;2 ) 关注终端趋势注重产品创新;3 )开拓海外市场纵观各细分乳制品市占率,可以看到主要领先企业在优势品类上各有特色。明治业务布局较为完整,在液奶、酸奶及奶粉品类上市占率维持第一。

雪惠印则是在奶酪、黄油及涂抹酱产品上占据领先地位。养乐多以乳酸菌饮料为主,在这一细分品类上优势显著。

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行业格局

伊利蒙牛双寡头领先优势日益稳固。尽管竞争胶着,但行业格局日益清晰:1)产品端方面,凭借明星单品的多年操作,双寡头在 UHT 奶、酸奶、风味乳饮等主战场联合市占率在 60-70%左右。优势赛道实现消费者心智占领和路径依赖,同时细分赛道储备充沛,研发费用的规模优势将树立深厚的产品端护城河。2)渠道端方面,根据 2019 年凯度消费者指数,伊利、蒙牛凭借 90.9%/88.1%的渗透率蝉联中国快消品行业前两位。伊利持续推进渠道精细化管理进程,完善低线市场终端控制。而蒙牛随着 RTM 变革项目进入尾声,其渠道质量获得提振。3)奶源方面,二者通过资本或技术合作方式,加速布局国内及国外优质奶源,均基本实现产销匹配。在国内原奶供给侧下行阶段,进一步扩大其竞争力。4)组织管理方面,通过完善的职业经理人架构和充分的激励机制,有助于优质团队的稳定。

 产品端: 大单品拉动销量 ,高端化提升利 润

伊利、蒙 牛 在传统品类上 均 已有成熟布局, 继续 通过大单品保证市场地位。二者的产品从上市时间、产品价格与定位、销售规模等方面全面对标。

整体上双龙头占据绝对优势,且高端品类承接消费升级迭代趋势,市占率持续上升。

针对不同细分品类,两公司的控制地位有所分化。1)常温白奶领域,蒙牛基础品牌/高端品牌的占有率均略为领先。2)常温酸奶领域,伊利安慕希市占率大幅领先且维持高增速(2018 年安慕希/纯甄/莫斯利安在大酸奶品类市占率分别为 18%/8%/5%)。3)其他传统品类如低温酸奶及益生菌饮品,两公司市占率基本相当。得益于安慕希,伊利的液体奶收入自 2015 年反超蒙牛,18 年该板块收入进一步拉开差距。

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伊利在各细分领域发展更为均衡,蒙牛则在奶粉及冰激淋领域相对弱势。1)冰激淋方面,伊利旗下已拥有“巧乐兹”、“冰工厂”、“火炬”等多个成熟品牌,一定程度上抵御了来自海外品牌的竞争。2018 年,伊利、蒙牛冰淇淋品类的市占率分别为 17.6%/9.2%,较 2009 年各自下滑0.8ppt/6.0ppt。值得关注的是,蒙牛自 17 年起已积极通过大量新品发售结合多渠道开发扭转该板块下滑态势。2)奶粉方面,伊利旗下拥有金领冠、伊利、托菲尔、培然等品牌配方奶粉,在收入体量上优于蒙牛。原先,蒙牛奶粉业务由雅士利及君乐宝贡献,公司于年中协议出售君乐宝股权后,该板块收入体量将有所缩水。而雅士利的产品及渠道结构优化,尤其是中高端奶

粉、有机奶粉及羊奶粉产品的发展将为蒙牛业绩提升提供有力支撑。

伊利、蒙牛均 在新兴 领域 进行 储备, 主要发力方向包括 植物蛋白饮料、奶酪 及 巴氏奶 , 同时也 着力开拓 临近 的 海外市场。2018 年,伊利增加了健康饮品及奶酪事业部,蒙牛也设立了奶酪事业部发展零售、乳品深加工及餐饮奶酪三大业务。同年,在全国布局巴氏奶生产线建设与牧场配置,而蒙牛鲜奶事业部则推出 17 款鲜奶单品,积极布局覆盖全国大区的销售渠道。在海外市场扩张上,东南亚地区成为两者目前的聚焦。伊利于 2018 年陆续在印尼首发旗下 Joyday 冰淇淋、收购泰国冰淇淋企业 Chomthana。而蒙牛方面,2018 年海外事业部全面布局东南亚,聚焦纯甄、优益 C、冰淇淋等产品。11 月投产优益 C 印尼工厂以供应东盟主要国家。


文章来源:互联网 文章整理:唯常思价值投资网

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