价值投资的学习，最好的办法就是从行业研究开始。价值投资入门的最佳途径，就是选择几个投资者可能熟悉或者感兴趣的产业分析，从阅读行业报告开始。
价值投资培训的第一个投资分析的环节，就是让把行业研究作为价值投资入门的一个重要途径。
行业研究有一个固定的套路，那就是对产业政策，行业空间，行业增速，行业壁垒，行业格局等有一个清晰的认识，涉及到的数据最好能够记住。
餐饮业中，火锅最优
餐饮行业消费增长稳健， 整体增长优于商品零售。 。“民以食为天”的传统理念下，餐饮行业伴随消费升级稳健增长，且从 2015 年后，餐饮行业增速超过商品零售增速，在社零中的占比呈现提升态势，表现出超过商品零售的成长性。2010-2018年间我国餐饮市场的CAGR达到11.69%，但2018年、2019前10月的增速分别降至9.5%、9.4%。
火锅在餐饮市场规模中占比高、增长快。从结构看，火锅为中国餐饮服务市场的最大组成部分，火锅行业的规模从2013年的2813 亿元增至2018年的4814亿元，CAGR达 11.34%，火锅的增速自2013 年后均高于餐饮行业，尤其在餐饮整体增速放缓后，火锅行业增速仍保持稳定。
长期稳健增长、口味的 成瘾性和经营的标准化三大特质使火锅行业能够诞生出龙头企业。2017 年中国百强餐饮企业中，火锅企业收入占比 29.5%、仅次于快餐（41.3%）；收入同比增长 14.1%，仅次于团餐（22.3%）。火锅行业的高景气度来自于其易成瘾的产品性质以及高度标准化的烹饪方法，兼顾了盈利性、可扩张性双重优势，更容易出现连锁化发展的大型企业。
对比不同类型的餐饮，火锅经营指标优于其他餐饮。 ① 从烹饪方式来看，火锅后厨对食材的加工度较低，不仅利好标准化程度，更大幅节省了人力。②火锅适合多人聚餐情景，人均消费偏高且用餐人数较多，餐厅的空间利用效率高。根据饭店业协会抽样统计，火锅类餐饮在坪效、每餐位营收数据上均为行业第一，分别达到1.98、7.28 万元，在人均劳效上位列第二（仅次于团餐），为 27.44 万元——意味着火锅在空间利用率、人力效率方面占据优势。
高坪效、高净利率水平使得火锅门店投资回收期 在餐饮业内 最短。假设在统一的经营面积下，初期投入相同。根据我们测算，以 800 平米餐厅为例，净利率采用同类上市公司 2018 年披露的财务数据，正餐、火锅、快餐三种形式在门店运营成熟时（不考虑爬坡期），初始投资回收期排行为：火锅 < 快餐 < 正餐，分别为 5、6、10 个月。
火锅产业链PK
我国火锅产业链中，当前实力最强的为下游火锅餐饮业，已经走向品牌化、连锁化，驱动供应链中上游发展。上游，我国食材供应链整体体系建设处于初期，当前并没有较大的、具备全国影响力的第三方食材供应链企业出现，餐饮的食材供应链主要依赖下游火锅企业自建。中游，火锅料制品及调味料借由下游火锅餐饮品牌影响力做大 C 端市场，2B 端主要由中小厂家供应。
上游—食材供应链：发展初期，格局未定火锅食材供应链中，规模化正在进行。我国的火锅食材供应链水平较发达国家差距较大。相比美国 70%以上的耕地都是以大面积连片分布的方式集中在大平原和内陆低原的情况，我国的农业分散度较高（正在规模化发展），且物流基础建设仍在较低阶段。
我国冷链物流需求以农产品为主。我国冷链物流行业的需求主要来自三方面：农产品冷链运输及配送、医药冷链运输及配送以及化工冷链。从市场需求来看，农产品份额最高。2017 年时，农产品的冷链物流需求占比过半，达 51.1%。
我国冷链物流设施不完善。我国冷链物流起步较美国等发达国家晚，各类基础投入目前处于较低水平，从产业发展程度来看，我国冷链物流产业与发达国家相比有较大差距。根据中物联冷链委的统计，2018年，我国冷库容量多达 1.3亿立方米，排名世界第三，但是平均后，我国的城市居民人均冷库容量仅为 0.156 平方米/人，远低于发达国家的水平（0.5 平方米/人）。从供需角度，2018 年时，我国冷库总容量仍有 4000 万吨缺口。对食材供应链而言，基础设施不完善虽然意味着较大的发展空间，但也需要大量前期投入及培育时间。
由于市场空间大， 食材供应链体系成长期长。参考美国等食材供应链体系已经成熟的国家，美国人均GDP突破1万美元后（1978 年）餐饮消费进入快速增长期，我国 2018 年时人均 GDP 水平已经达到 9200 美元左右，餐饮行业进入增长期，利好食材供应链发展。参考美国龙头 Sysco 营收变化，在1990年前增速在 19%以上，1990-2004年间，营收CAGR保持在10%左右，2004年后，营收CAGR降至4.9%，意味着在美国需求市场规模下，龙头企业的成长时期超过32 年。
食材供应链搭建对资金实力、管理运营要求高 ，集中度会呈现较高水平 。行业集中度水平较高。参考发展至成熟阶段的美国冷链物流市场，美国的餐饮供应链市场集中度较高，CR3 已经达到 31%，龙头 Sysco 市占率达到 17%，规模远超其他竞争对手。
国内下游餐饮业成熟度高， 食材供应链发展是自下而上驱动 。①2005-2010年，食材供应链企业数量较少，主要围绕下游餐饮门店服务，如蜀海供应链等；②2011-2015年，食材供应链企业数量开始增加，虽集中于下游餐饮企业服务，但已经有少部分企业业务延伸至上游；③2016 年-至今，随着消费者对健康重视度、餐饮门店对品质把控要求的提升，针对上游食材类的服务企业明显增加。
由于发展时间短，当前国内食材供应链企业仍处于摸索阶段，形成了轻、重两种商业模式 ：
① 轻资产 模式：重在平台 与系统 ，主要为企业之间提供信息互联互通 以及为企业提供各类管理系统 。进入壁垒低，适合资金少且资源不足的创业团队。但在这种模式下，很难形成有效壁垒，行业内容易掀起价格战，用户忠诚度低。
② 重资产模式：除平台与系统外，还会对原料基地、土地、厂房、仓储、温控设备、运输车辆等固定资产进行投资，对采购、流通、仓储管控能力强，借此形成核心竞争力。但这种模式投入资金人力大、培育周期长。
一般而言， 食材供应链 企业盈利能力相对较低 。参考 Sysco 的净利率水平，在 1987-2019 年间基本保持在1-3%之间，盈利能力相对较弱，龙头企业实现盈利更多依赖于规模效应——①密集的配送网络使得企业具有更强的上游议价能力；②开发出如菜单规划、创新服务等更多具有高附加值的服务；③拥有较强的资金实力投入研发，促使运营效率进一步提升。
国内企业由于未形成规模效应， 当前阶段在 盈利上有一定困难。由于发展阶段差异，国内企业目前在规模上远远低于美国的龙头企业，同时，在配套上也大有差距。对比盈利能力，国内目前蜀海的毛利率水平在 2018H1时为 11.2%，较美国的企业有较大差距，在盈利上面临挑战。
中游—火锅料制品与火锅调味料：应用广，已发展至成熟阶段
火锅料制品应用场景广。火锅料制品主要是指火锅配菜、关东煮、麻辣烫、烧烤等用途的速冻调制食品，主要包括速冻鱼糜制品、速冻肉制品和部分速冻其他制品，不仅是餐饮业里的烹饪食材，也具备休闲食品属性。
2005年后,下游消费需求市场增长，带动行业参与者增加，形式也开始多元发展，除了广泛地用于火锅行业之外，还可以应用于麻辣烫、关东煮、烧烤等其他餐饮小吃形式。
速冻鱼糜制品发展成熟，增速较低。在 1991-1998 年间，行业开始发展时，产品主要就以速冻鱼糜制品为主，形式单一，发展至今成熟度较高。相比之下。速冻肉制品市场增速相对较高，但也增速已经开始放缓。至2018 年，速冻鱼糜制品、速冻肉制品市场规模分别达到 195、264 亿元。考虑的火锅料制品受到当前快节奏生活发展趋势影响，消费者需求持续提升，市场将保持增长趋势。
火锅料制品在发展时主要由中小企业参与， 行业较为分散。2013-2018 年间，我国速冻火锅料产量从 180万吨增长至 300 万吨，CAGR 为 10.78%，市场规模也从 250 亿元增长至 460 亿元，CAGR 为 12.97%。行业集中度较低，仍处于产业整合阶段，CR5 仅为 16%，其中，龙头安井食品的市占率约 6%，海霸王占比为 4%，海欣、惠发、升隆的市占率为 2%。受益于冷链物流发展，未来头部企业的全国化进程稳步推进，集中度将得到进一步提升
中游—火锅调味料：快速备餐需求爆发，行业进入成长阶段
火锅调味品发展时间较短，下游需求多元化。火锅调味品进入需求多元化阶段，龙头公司正在快速布局，①铺设销售渠道网络，提升覆盖度；②研发新产品品类，丰富产品矩阵等。从模式来看，行业内公司包括①专注于复合调味料的生产的企业，如天味食品、红九九等；②借助下游餐饮品牌切入其上游产业链，如颐海国际、德庄等。
（1 ）火锅 调味料 ：发展时间较短，当前处升级、多元化阶段
我国火锅调味料 行业发展时间较短 ，当前正处于产品升级、多元化阶段 ，代表企业有红九九 、天味 、颐海等 。发展阶段来看，1998 年以前是复合调料行业发展的初级阶段，1993 年红九九开始生产“红 99”重庆火锅浓缩底料，并逐渐被大众认可。1998-2013 年，行业处于半复合发展阶段，诞生了以鸡精鸡粉为代表的多种复合调味料。期间，天味、颐海先后成立并推出代表性火锅底料产品，市场中可供选择的产品类型逐渐增多。
2013年以来，复合调料行业进入全复合发展阶段，主要企业在升级原有火锅底料产品的同时，还注重新产品的研发，产品矩阵逐渐丰富。伴随着火锅餐饮业的快速发展，我国火锅底料行业也在高速增长，目前行业正处于产品升级、多元化阶段。
（2 ）复合调味料空间广阔，火锅底料保持高增长
我国复合调味料市场发展前景广阔，2018 年市场规模为 1091 亿元，在调味品行业中占比达 31.83%（按全国调味品及发酵行业规模为 3427.2 亿元计算），5 年的 CAGR 为 14.39%。
复合调味料 在烹饪中 的优势 明显 。相对于传统调味料制作流程复杂、过于依赖主厨且口味单一的弊端，复合调味料在提升企业服务效率、控制成本、满足多元化口味方面具有明显优势。同时，市场渗透率方面，复合调味料由于发展时间较短，在我国市场渗透率较低，目前正处于快速增长中。
复合调味料供需两端的 变化 也为其 发展 提供了广阔的空间 。
①需求端：国家统计局数据显示，2011-2018 年我国城镇化率由 51.27%增至 59.58%。随着我国城镇化程度的加深，作为主要消费群体的青年生活节奏日益加快，导致消费习惯发生变化，家庭备餐、用餐时间大幅减少，复合调味料需求持续增长。
②供给端：行业内企业数量众多，但多为小型企业。目前，头部企业的扩张意愿强烈，开始大力扩张市场。优质产品供给增加，逐渐替代原来的低端产品，加速行业的优势劣汰，头部企业不仅有行业增长的红利，还将获得抢占同行的市场份额。
此外，国际经验来看，2018 年全球调味品市场中，美、韩、日复合调味料在本国市场占比分别为 73.35%、65.97%、59.32%，而这一占比在我国仅为 31.83%，意味着我国的复合调味料有极大的成长空间。
火锅调味料 已 处于品牌意识觉醒阶段。从发展阶段看，复合调料子行业中，西式复合调味料正处于发展导入期，品类不断扩充渗透。而火锅调味料已处于消费需求增长，且行业集中度开始提升的阶段，这个阶段也是行业头部企业发力的“黄金时期”。在 C 端，火锅调味料不仅适用于聚餐等的场景，在日常烹饪中也具有较广泛的应用，成为居家必备；在 B 端，火锅餐饮市场快速增长（CAGR 10%以上），伴随着消费者餐饮健康化需求日益增强，火锅底料重复使用现象逐步消除，产品的用量及质量要求均持续提升。头部企业有望伴随品牌意识的提升而加速发展。
具体来看，火锅调味料与中式复合调料为复合调味料中增速较快的品类。2018 年，火锅调味料与中式复合调料规模分别达到 237、184 亿元，5 年 CAGR 分别为 15.36%、15.38%，增速相对较高。同期，火锅调味料与中式复合调料在复合调味料中占比分别为 21.72%、16.87%，较2013 年分别提升 0.90pct、0.71pct。
（3 ） 品牌企业以 2C 为主，布局 2B 端 ，行业集中度有望提升
目前，市场中存在三类火锅底料参与方：1）推出自有火锅底料产品的连锁火锅餐饮企业，如海底捞、德庄、大龙燚等，此类企业主要借助自身品牌效应将底料产品推向第三方餐饮客户或家庭用户，优先通过轻资产的底料产品覆盖门店尚未渗透到的空白市场。2）专业的大中型火锅底料生产商，如天味、红九九等，这类厂商具备一定的产品研发实力和品牌影响力，产品类型多元化，但自营的餐饮流通渠道相对较少，主要借助经销商进行产品推广销售，主要面向零售端，但目前正在发力餐饮渠道。3）小型的火锅底料生产商或代工商，这类厂商自身产能有限，品牌影响力弱，多为下游餐饮提供代加工生产服务，业务虽然扩张较难，但胜在稳固，也是数量最庞大的一类火锅底料生产商。
火锅底料市场头部企业集中度在提升。我国火锅调味料市场格局分散，但行业头部企业正加速争夺市场份额。根据颐海、天味财报披露，2018 年两家公司在火锅调味料的市占率分别为 8.25%、2.89%，在中式复合调味料的市占率略低，分别为 1.39%、2.82%。其中，颐海的市场份额自 2013 年以来持续提升，5 年提升 5.95pct，天味在 2018 年时也快速扩张，市占率较 2017 年提升 0.48pct。
中高端火锅底料规模 快速扩大 ，C 端消费者的崛起利好中高端产品发展。随着火锅底料市场整体规模的提升，中高端火锅底料规模也在快速扩大。2018 年，中高端底料产品市场规模达 53 亿元，5 年 CAGR 为 25.54%。
占比来看，中高端底料产品占比由 2013 年的 18.09%上升至 2018 年的 27.32%，预计 2020 年将达 29.80%。中高端产品主要针对 C 端，C 端消费者对健康重视程度高，购买时易受品牌、营销影响，因此中高端火锅底料市场集中度较高，2018 年时 CR3 达 61%，较 2015 年提升 9pct。
（4 ） 重点在零售端，产品& 渠道双力突围
火锅调味料主要消费场景为C端家庭食用和B端餐厅食用，两者规模接近：火锅调味料零售渠道占比达50.1%，餐饮渠道占比46.1%。企业的渠道策略包括：
丰富产品矩阵，开发出适合零售渠道 的 产品。餐饮渠道与零售渠道消费者属性不同，需分别开发针对性产品。但由于餐饮渠道“易守难攻”，增长最大的仍是零售端。从产品本身来看，消费者口味有一定周期性变化，因此火锅调味料等复合调味料的生命周期相对传统调味品较短，需要持续升级原有的产品口味，以及需要根据消费者的需求变化开发新产品。
发展并培养经销商，强 化渠道力。火锅调味料公司主要通过公司自身和经销商共同开发客户。截至 2019年前三季度，天味食品的经销商数量达到 1054 家，今年净增加 245 家。大规模的经销商团队将有效推动公司下游客户的持续开拓。
布局电商渠道，规模虽小，但龙头企业优势明显。火锅底料线上销售受品牌影响较大，对知名度高、品牌影响范围广的产品极为有利，如“海底捞”、“好人家”等产品在电商渠道复合增速分别达到 140.32%、76.19%。
下游—火锅餐饮：覆盖度提升，竞争激烈
火锅餐饮已经达到较高渗透度。火锅从地域来看，火锅已经遍布全国，由川渝逐渐扩散至东北部。根据美团点评统计，2017 年时全国火锅门店已经达到 30 万家，2018 年迎来较大增长，在 2018 年 Q2 末，火锅门店已经增至近 40 万家，但在整体餐饮门店中，火锅店的占比基本稳定在 4.3%左右。参考增速表现，火锅行业整体增速有望保持在 10%左右，且连锁化水平持续提升。同时，火锅消费中，消费升级明显，中高端门店逐步替代低端门店，2017H1-2018H1 间，80 元以上火锅门店数量增长 51.6%，占比提升 1.7pct。
火锅餐饮行业集中度低，龙头竞争优势有限。餐饮业进出入门槛较低，市场自由进入、自由退出，竞争情况较为激烈。以数量来看，前十大火锅连锁门店为 6238 家，在近 40 万火锅门店中占比仅 1.56%。从营收端来看，火锅龙头海底捞 2018 年总营收为 169.69 亿元，在火锅市场份额中为 3.52%。因此，即使为龙头，对行业影响力依旧有限。
餐饮行业 壁垒低，行业竞争激励度长期较大，行业会出现 洗牌情况。由于消费者口味转变、流行、自身经营等因素，行业更迭较快，餐饮企业由于经营周期短导致关店成为主要风险。2017 年，全国餐饮门店迎来“关店潮”，其中，火锅店数量由 2016 年末的 36 万家下降至 29 万家，当年的净关店数达 7 万家。
下游—衍生产品：方便火锅受益于“懒人经济”
“懒人经济”促使便捷食品的快速增长。自热火锅对年轻群体的调研数据显示，超过 70%的人认为自己有些“懒”，“懒”、“宅”属性下，便捷的用餐食品成为他们的首选。
自热火锅处于“网红期”。自热火锅出现在 2015 年，仅用两年时间便成为方便食品的“网红”。2015-2018年间，自热火锅的市场规模由 2.3 亿元增至 44.9 亿元，CAGR 达 169.26%。从渠道来看，自热火锅也已经由原来的线上渠道打入线下，正在逐渐由“网红”食品向日常消费品发展。
对比火锅产业链， 火锅调味品是当前产业链中最好的投资方向：
① 从行业成长性来看，火锅产业链子板块多数均为发展至成熟阶段，行业仍保持增长趋势，其中，子行业增速最高的是食材供应链、自热火锅、火锅调味品。
② 从 盈利能力来看 ，火锅调味料、自热火锅、火锅餐饮、火锅料制品等子行业已经形成稳定的盈利模式，且企业的盈利能力伴随产品升级（或提价）以及规模效应有望持续提升，而食材供应链当前仍未能进入稳定盈利阶段，轻重资产发展模式均处于摸索阶段，且配套建设刚起步；
③ 从竞争格局来看，食材供应链、自热火锅均处于野蛮生长阶段；火锅餐饮、火锅料制品子行业集中度低，竞争较为激烈；火锅调味品当前集中度水平最高，且对比国外行业发展历程，调味料行业会向头部集中发展，形成三家左右优势企业占据主要市场份额的竞争格局。