价值投资研究报告摘要：
投资要点
本文的视角：基于智能手机品牌商以及ODM厂商几十多年来发展历史和规律，尤其是增长率、渗透率、天花板等维度去对TWS耳机从苹果系和非苹果系做一预测，结论存在一定的假设性但值得借鉴。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们分为TWS品牌厂商成长预测、TWS品牌厂商格局预测以及TWSODM厂商分析。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
TWS品牌成长：安卓市场容量是苹果的3x，且有望持续到2023年。TWS耳机是手机的配件，比智能音箱具备更频繁的交互性，比智能手表具备更强的互补性，由于其本身的智能化量级、“暴利”性质以及与智能手机用户的消费错配，我们首先认为中期并不会随着手机作为配件赠送，从这个出发点我们去复盘智能手机的2017年天花板出货量2.32亿台，占存量市场9-10亿部的25%（成熟期四年换机）预测Airpods预计天花板出货量在1.35亿，占4.5亿部约为30%（成熟期三年换机），且2020年增速为71%，2021年增速估计为24%进入增速放缓通道；而安卓系（非苹果和山寨）我们预计2023年天花板出货量在3.72亿，存量市场7.8亿天花板的50%，（成熟期两年换机），且2020年增速为233%，2021年增速估计为100%，2023年增速估计为24%，比Airpod产品周期长约两年。
TWS品牌格局：从可选到必选，品质和品牌的溢价凸显。根据智能手机发展格局，目前前五整体集聚但前五逐渐分化，从近几年成长速度看以华为和小米智能手机为例，研发和质量对智能手机的品牌塑造比较关键，比如华为的通信品牌迁移、华为的高研发投入等支撑华为手机8年翻66倍，反观小米则客户不断流失，另外从整体手机出货看2000-3000元中端档次的新一线群体和二级成熟主要群体，我们预计未来TWS耳机将呈现橄榄球型分布，即高端品牌和白牌厂商将收窄，中端市场具备较大的爆发性，而根据高通调查及智能手机规律看具备音质和品牌优势的自有品牌商将成为中端市场的主力，并且随TWS耳机对消费者体验有可选到必选消费阶段，这些白牌消费者将被有音质有品牌厂商在产品优势下降维收割。
ODM分析：品牌厂商二阶导，规模和客户龙头给估值溢价。ODM厂商凭借成本优势和资本投入风险为品牌商提供定制化服务，但大部分议价权在品牌厂商，所以对品牌厂商的销量程度、季节性以及产品定位有较大依赖，我们类比智能手机ODM发展史，经过近三十年的发展，国内手机ODM厂商形成类似闻泰、华勤、龙旗CR（3）=86%的格局，其中研发设计、规模、客户等成为主要决定因素。而对于TWS耳机同样如此，目前阶段为各个ODM厂商绑定品牌厂商获取业绩爆发的第一阶段，从长期看锁定优质大客户且具备较强研发设计能力和规模优势的ODM龙头值得给估值溢价。
投资建议。品牌厂关注漫步者、共达电声；ODM厂商龙头关注歌尔股份，立讯精密，弹性标的关注瀛通通讯、佳禾智能等。
风险提示事件：TWS耳机渗透不及预期；产业链各环节竞争趋于激烈。