价值投资的学习，最好的办法就是从行业研究开始。价值投资入门的最佳途径，就是选择几个投资者可能熟悉或者感兴趣的产业分析，从阅读行业报告开始。
价值投资培训的第一个投资分析的环节，就是让把行业研究作为价值投资入门的一个重要途径。
行业研究有一个固定的套路，那就是对产业政策，行业空间，行业增速，行业壁垒，行业格局等有一个清晰的认识，涉及到的数据最好能够记住。
电信铁塔行业 商业模式优异，长期财务表现稳健
电信铁塔资产商业模式优异，为 2019年美股表现最好的科技类资产之一。电信铁塔企业主要通过塔类资源租赁获得主要收入。美国作为当前最大的电信铁塔市场，目前在美上市铁塔资产主要包括本土三家企业：AMT、CCI、SBAC，均采用 REITs 方式运作，合计市值近 1800 亿美元。过去 5 年，美国主要上市铁塔资产累计上涨约 1 倍，显著跑赢同期 VNQ REITs（+26%）、标普指数（+50%），尤其是今年以来，伴随市场对 5G 开启的预期、FED 降息通道的开启，美股铁塔资产大幅跑赢同期市场基准。
铁塔资产长期具有优异、稳健的财务表现。和IDC资产类似，拉长周期来看，作为较为成熟的业务板块，铁塔资产具有清晰的商业模式，稳定的收入、现金流表现，且技术、模式变化缓慢，面临的行业不确定性显著低于科技行业整体。以美国最大的铁塔公司 AMT为例，自 2012 年转型 REITs 以来，过去 7 年，公司营收、经营现金流净额复合增速分别为 16%、17%，且业绩波动性显著低于一般科技公司。
当前市场较为关注中国铁塔业务模式 、 估值 合理水平等。目前国内唯一上市的铁塔资产为在港股上市的中国铁塔，作为全球最大的上市铁塔企业，截至今年三季度，中国铁塔共拥有 197.4 万个站址，而同期美国 AMT、CCI、SBAC 拥有的站址资源分别为 17、4、
2.9 万个，而在估值层面，中国铁塔当期估值水平（371 亿美元）仅高于 SBAC（262 亿），显著低于 AMT（931 亿）、CCI（550 亿）。目前中国铁塔估值水平是否存在明显的误判，或者市场当前的担忧主要集中在哪些领域，亦是投资者较为关心的问题。在本篇报告中，我们将通过对中国、海外铁塔资产在产业基本面、估值逻辑等层面的系统性对比分析，推演国内铁塔资产的长期业绩表现，以及合理的估值区间。
国内市场:产业 逻辑和全球 相似，定价方式为核心差异
在本部分内容中，我们将从电信铁塔业务模式、市场竞争格局、长期成长动能等维度，就中国、海外铁塔资产在产业层面的异同点进行展开分析。
业务模式：我们比较发现，中国、海外铁塔资产在商业模式、用户粘性、经营杠杆特征等层面均较为一致，定价模式为主要差异。
相同点 ： 业务模式、用户黏性、经营杠杆等
站址租赁为主，用户黏性突出。和 IDC 资产相似，铁塔资产亦主要通过站址资源出租获取稳定收入，下游客户主要以电信运营商为主。从 2019Q3 财报数据来看，除了 CCI 之外，中国铁塔、AMT、SBAC 来自塔类租赁的收入占比均在 90%以上，CCI 塔类租赁业务收入占比亦达到了 83%。客户黏性层面，电信运营商一般和铁塔公司签订长期合约（5~10 年）以锁定塔类资源，且考虑到较高的迁
移成本，用户流失率较不明显，以 AMT 为例，目前在手合约中，60%以上在 2023年及以后到期，平均用户年流失率在 1%~2%之间。
经营杠杆极为突出。和一般租赁资产存在显著差异的是，由于空间优势，单个铁塔站址资源可以挂载多个运营商设备、或者单个运营商多套设备，即可以在成本、运营费用几乎不变的情形下，通过共享率的提升，实现 ROIC 的大幅改善，以中国铁塔为例，对于单个站址资源，在单租户、2 租户、3 租户情形下，对应的 ROIC分别为 10%、13%、18%，EBITDA margin 分别为 50%、59%、66%，经营杠杆极为明显。
差异点：定价机制
欧美企业 ：市场化定价 ，多租户 折扣较少。以美国市场为例，主要电信铁塔公司均为公众持股，和电信运营商之间资本联系较弱，塔类资源租赁亦主要通过市场化定价方式，租金价格的确定主要考虑：电信铁塔所在地理位置、占用面积、挂载设备重量等因素。同时对于多租户情形，美国铁塔公司一般也不会给予相应价格折扣。
中国铁塔 ：成本加成定价 ， 多租户有较大折扣 。国内三大电信运营商作为中国铁塔的主要客户，也是中国铁塔的大股东，合计持股比例近 70%。因此这种特殊的关系亦使得中国铁塔在塔类租赁业务上采用成本加成定价方式（参见表 3），同时在多租户情形下，中国铁塔会给出较大的折扣力度。按照 2018 年 1 月调整
后的定价方式，目前中国铁塔成本加成比例为 10%，2 租户、3 租户情形下的折扣率分别为 30%、40%，折扣率显著高于国际水平。因此源于较低的共享率、定价方式差异、区域建造&运营成本等层面因素，目前中国铁塔单站址年收入仅
为 5000 美元，远低于美国铁塔公司。
行业格局： 国内市场呈现典型寡占格局。目前中国铁塔在国内市场为典型的寡头垄断，竞争格局显著好于海外塔类资产。
中国市场 ：根据公司 2018 年年报，目前在国内第三方电信铁塔市场，中国铁塔份额占比高达 97%，典型的寡头垄断格局，且后续国内运营商新增基站亦主要通过租赁中国铁塔站址资源实现。
美国市场 ：目前 AMT、CCI、SBAC 在美国电塔市场的份额占比分别为 33%、33%、12%，市场集中度相对分散，同时运营商亦会自建部分站址资源。类似于一线城市的 IDC 资源一样，考虑到电信铁塔站址资源在地理区域上的稀缺性，以及客户的较高迁移成本，我们认为，分散的市场格局并不影响电信铁塔资产的核心定价能力。
成长性：从全球市场来看，电信铁塔资产实现营收增长的主要方式包括：塔类资源扩展、共享率提升、附属增值业务扩展、ASP 提升等途径。我们认为，全球铁塔资产具有相同的产业本质，影响成长性的因素基本大同小异，差异点主要受到定价模式、市场格局等因素影响。
相同点 ：站址资源扩展、共享率提升为主要方式。全球铁塔资产遵从类似的业务运行模式，因此我们认为，主要成长性的获得途径上亦大同小异。从美国电塔公司 AMT 的成长历程来看，借助内生扩展、外延资产收购整合实现塔类资源的扩展，以及共享率的提升，为驱动其营收持续增长的主要手段，我们统计发现，过去 10 年，公司资本支出、投资并购支出分别达到 72、190 亿美元，同时 2005~2010 年之间，通过美国地区塔类资源共享率的提升，实现了当期 EBITDA margin 的显著改善，而随后海外市场的快速扩张，则拉低了公司整体的共享率，以及 EBITDA margin。对于中国铁塔而言，目前共享率已提升至1.6，随着 5G 的到来，中国作为全球最大的 5G 建设市场，我们亦相应看好其站址资源扩展、共享率改善的空间。
差异点 ：ASP 、 增值业务扩展
欧美市场 ：经历多年的发展，目前美国电塔公司营收来源仍主要塔类租赁业务为主，增值业务占比相对较低（不足 10%）。在 ASP 提升方面，根据美国电塔 AMT的表述，在美国本土市场，每年的租金价格一般会参考当期的经济通胀水平，给予适当的上浮调整，一般在年 3%左右的涨幅。
中国市场 ：中国电信铁塔在定价机制方面具有明显的劣势，市场当前过度担心2023 年合同续签时候的价格向下调整压力，但公司在上市时亦明确了中小股东保护条款，价格的调整需获得中小股东的授权同意。而在增值业务方面，目前室分、跨行业应用收入已经接近 6%，且增长速度较高，考虑到中国铁塔寡占的市场地位，以及公司在该领域的积极拓展，我们仍相对看好该类业务的中期成长性，
但短期对公司成长性的支撑则不宜过高估计。