价值投资的学习，最好的办法就是从行业研究开始。价值投资入门的最佳途径，就是选择几个投资者可能熟悉或者感兴趣的产业分析，从阅读行业报告开始。
价值投资培训的第一个投资分析的环节，就是让把行业研究作为价值投资入门的一个重要途径。
行业研究有一个固定的套路，那就是对产业政策，行业空间，行业增速，行业壁垒，行业格局等有一个清晰的认识，涉及到的数据最好能够记住。
行业概览：零售终端价值接近人民币 400亿元，广东公司占优
中国酱油行业终端价值接近 400 亿
2013 年，中国酱油行业产量大约755万吨，同比增长10%，较上一年新增产量68.5万吨，对应全中国人均消费酱油5.8千克。行业价值的计算有两个口径：
欧睿国际抽样调查数据显示，2013年酱油行业终端价值人民币 360 亿元（2012 年为 330亿元），我们按照 2012 年行业价值数据（欧睿国际）以及海天味业 19.4%的市场份额换算得到海天生产的酱油零售价值约为 64 亿元，与海天味业披露的当年 47.5 亿元的出厂价值基本对应 26%的渠道利润，表明欧睿国际数据基本接近实际数据；
另外，国家统计局也公布酱油、食醋及类似制品的行业收入数据，根据 2013 年前 11 个月的数据年化测算，2013 年，大约 391 家业内公司共实现收入791亿元，但这包含食醋等其他调味品行业收入。
行业增速
酱油行业增长稳健。过去5-10年是酱油行业持续高速发展的黄金十年，行业产量由 2008 年的 359 万吨成长为 2013 年的 755 万吨，行业收入由 2008 年的 220 亿元左右成长为 2013 年的 360 亿元，同期成长倍数都在两倍左右。 过去5年，行业收入增长CAGR 达到25%。由于基数增加，近两年增速有所下滑，国家统计局、Kantar、尼尔森等数据均显示行业增速目前在 15%上下，其中，均价的增长达到 6%，相比于其他调味品品类，以及其他快消品，属于较快的增长。
行业格局
生产省份非常集中，其中广东酱油厂商占较大优势
虽然中国酱油行业经历了较快的增长，但是在产量上，却相当集中。根据国家统计局发布的产量数据，2013 年，酱油行业 84%产量集中在广东、湖南、四川、河南、山东、江苏六省，较 1999 年47%的比例显著上升。人均指标上，如果各省人均产量以及全国人均消费量的差额计，广东省是全国最主要的酱油输出省份，人均输出达到 23 千克，大部分省份需要从广东、湖南等省份输入酱油，这为这些省份的调味品公司提供了较好的扩张机会。
广东等省酱油企业大幅领先全国的原因，在于广东相对高温的环境，为当地企业采用高盐稀态工艺长时间晒制酱油提供了最好的基础，同时，广东居民对美食的青睐，也带来了对调味品研发的重视。相形之下，其他省份消费者传统上仅使用低盐固态法短时间制作的普通黄豆酱油作为调味品。
海天味业、美味鲜（中炬高新子公司）等广东公司利用先进工艺、产能攻城掠地，也实现了快速崛起，其他省份只有欣和（未上市）、加加等少数公司，在缺乏气候基础的情况下，利用恒温设备进行酱油发酵，也夺取了一定的份额。
前五家份额占 31% ，海天独大，有集中化趋势
根据欧睿国际数据，酱油行业前五家公司按零售额排列分别为海天、李锦记、美味鲜、加加、亨氏，共占 31%份额，其中海天份额达到 20%（2013 年），一家独大。五大公司除加加产能在湖南、河南之外，其他主要产能均在广东。整个行业还是体现了一定的集中化趋势，前五家公司（CR5）、前十家公司（CR10）分别由 2004 年的 22%、27%提升至 31%、35%，而且这一集中主要发生在前五大公司，十名以后公司的市场份额持平或略有下滑。
酱油行业的消费和供给有四大特性：
（1） 消费多元。中国居民的饮食消费非常多元化。中国菜系分为八大菜系，菜系各有特色、技法多样，菜系之中也有非常多样化的支派，这造成了各地消费者对酱油的消费习惯多种多样，例如，上海本邦菜的红烧肉，要求浓油赤酱，酱油必须用黄豆酱油，经典的白斩鸡等菜式则使用生抽；广东菜食材多海鲜，技法多清蒸，为保证鲜味，多用生抽或鲜味酱油，甚至为蒸鱼专门开发了蒸鱼豉油；而中部的川、湘、赣等省，口味咸辣，多用老抽上色，平时点蘸的场合也不多。消费习惯的多元，对全国性公司的研发能力提出了很高的要求。传统上，各个区域都有一定强势的当地品牌，很大程度上与这些品牌熟悉当地酱油使用习惯有关。
（2） 购买频次较低，消费体验很重要。在食品饮料行业中，酱油的购买频次较低，按照人均消费5.8 千克计算，一个三口之家平均一个月购买 1.8 升的桶装酱油一次。由于餐饮在整个行业中占有一定比重，而且很多家庭购有生抽、老抽等两瓶以上不同酱油，实际的购买频次会更低。由于整个家庭对所购的酱油有至少一个月的体验期，且参与产品评价的是所有家人，因而消费体验对于提高忠诚度、形成重复购买行为非常重要。
（3） 零售渠道货架资源有限。相比于其他消费频次较高的软饮料等食品饮料子行业，酱油行业规模较小，在零售渠道中的议价能力较小，一般连锁超市只分配一个货架给酱油产品，规模较大、KA 议价能力较高的龙头公司较占优势。流通渠道的店主更关心走货速度，而且货架空间更小，因此一般只进 2-3 个品牌的产品。
（4） 防御中带进攻。酱油是中国菜式中必备的调味品，即使在经济环境较差的时候，酱油的消费也带有很强的防御性，例如，本轮经济危机中，2008 年行业增速 31%，2009 年仅下滑到 27%，2010 年又反弹至 40%。同时，由于中国消费者的餐饮食结构也在不断升，对口味和健康的意识越来越强，因之而选用的酱油也得到升级。目前中国酱油均价仅相当于日本的 1/2，我们认为还是有较大的升级空间。
（1） 行业规模上，中国酱油行业在量、价两个维度与邻国日本都有很大差距。我们预计 2018 年之前，量、价两个指标各贡献年均 8%和 6%的增长。行业出厂价值在 2018 年达到 677 亿元，较目前的 361 亿元接近翻倍——主要受益于细分领域和产品开拓所带动的量价齐升。
（2） 集中度上，与饮食文化比较接近的其他亚洲国家或者地区相比，中国酱油行业前五名的龙头公司占 31%份额，行业格局极其分散，而日本（78%）、越南（87%）的份额要高得多，2013 年台湾、韩国、香港前 5 名酱油公司的市场份额则占约 90%或以上。
如果将这些国家/地区的行业份额数据直接套到中国，我们估计海天、美味鲜、加加对应的收入空间分别为 2.3X、4X、3X。我们认为，销售渠道向 KA 的变迁、领先品牌对于消费心智的占据、研发能力拉开领先公司与市场差距以及大公司优势产能大幅扩张，都将在未来五年实现集中度的进一步提升。结合我们的行业和公司预测模型，我们估计海天、美味鲜、加加三家公司的合计份额将由2013 年的 24%提升至 2018 年的 28%，行业前五名份额由 2013 年的 31%提升至 2018 年的38%。
行业量价空间均大，看规模 5 年翻番
我们认为当前行业 12-15%的增长速度有望在未来 5 年持续，其中量贡献 8 个百分点左右，均价增长贡献约 6 个百分点，我们认为未来 5 年行业收入有望翻番：
（1） 价方面，我们对比中日 4 家龙头酱油公司的出厂均价，龟甲万(2801.T)均价在人民币 11.1 元/千克，是 3 家中国公司的两倍以上。中国公司的均价空间在两方面：一是行业结构继续向更健康的生抽转移，一般来说生抽产品价位略高于老抽，而且在生抽产品的基础上，能够进一步开发鲜味酱油等高端酱油；二是业内公司加强研发，针对儿童、有机、低盐以及专攻方向（蒸鱼、生鱼片等）的概念开发出适合特定人群需求的产品；
（2）量方面，虽然中国目前人均酱油消费量 5.8 千克已接近日本水平（6.2 千克，2013 年数据），但是将日本酱油行业的发展拉出来看，日本在 1950-70 年代经济高速增长时期，酱油销量几乎增长了 3 倍，人均酱油消费在 1970 年左右达到了 12.2 千克的峰值，是中日目前水平的两倍。我们认为，这可能与日本餐饮结构的变化、迁移有关，70 年代以前，日本国民的餐饮消费主要在日本本国料理内部升级，酱油用量不断提升；70 年代日本成为世界第二大经济体之后，该国餐饮结构开始转向日本料理之外的西餐等领域，传统的酱油销量也开始下滑。我们认为，中国酱油用量也将与日本相似，将先升后降，但与日本 70 年代高峰期酱油用量比较，空间也仍然非常大。
与其他亚洲市场对比显示有集中度空间
我们再来看集中度的问题。相比于其他亚洲国家或地区，中国酱油行业是比较分散的：
（1）5 名之后的公司，在中国占 69%份额（2012 年），而其他样本中，仅日本和越南分别为22%和 13%，台湾、香港、韩国前 5 名酱油公司的市场份额为 87%或以上（2012 年）。
（2）其他样本第 1-5 名平均份额是 45%、19%、11%、8%、6%（2012 年），分别是中国 1-5 名的 2.3X、5.2X、4.0X、3.0X、2.3X，也就是说，只要行业格局变化、规模即使不变，中国公司也有数倍的收入空间。其中，海天、美味鲜、加加对应的收入增长空间分别为 2.3X、4X、3X。
