价值投资的学习，最好的办法就是从行业研究开始。价值投资入门的最佳途径，就是选择几个投资者可能熟悉或者感兴趣的产业分析，从阅读行业报告开始。
价值投资培训的第一个投资分析的环节，就是让把行业研究作为价值投资入门的一个重要途径。
行业研究有一个固定的套路，那就是对产业政策，行业空间，行业增速，行业壁垒，行业格局等有一个清晰的认识，涉及到的数据最好能够记住。
跨境电商是什么 ？
目前，中国消费者购买海外商品主要有（1）免税店、（2）跨境电商、（3）海外代购、（4）海外官网购买（个人海淘）、（5）出境旅游购买等方式。综合考虑购买门槛、
时间成本、税收成本等因素，跨境电商是目前最主流的模式。 本文通过对跨境电商模式与免税模式的对比研究，认为跨境电商与免税一致，符合国家消 费回流大方向，并且处于鏖战上半场，增量市场广阔，未来成长空间大 。
需要说明的是，由于跨境电商是一个较大范畴的概念，包含跨境进口电商和跨境出口电商，而跨境进口电商又包括跨境进口 B2B 电商和跨境进口零售电商（B2C），为了
可以直接与免税做类比，本文所研究的范围为 跨境进口零售电商，简称“跨境电商”。
1.1 跨境电商发展的历程
探索期（2014 年以前）： 从代购到海淘。2005 年，市场上形成了以海外留学生为主体的代购群体。这一时期是进口跨境电商的发展初期，消费者一般为留学生的亲戚朋友，消费群体较为 小众，跨境网购的 普及率较低。2007 年，跨境电商过渡到了海淘阶段，这一时期形成了常规的 买卖方市场。进口跨境电商市场开始形成，消费群体开始扩大，品
牌丰富度提升。这一时期，不断有进口跨境电商平台成立，如网易考拉、天猫国际等，逐渐开始有消费者选择通过进口跨境电商平台购买进口产品。
市场启动期（2014-2017 年）： 跨境电商正式合法化。2014 年，随着政策变更及社会经济发展，进口跨境电商加速发展，购物开始走向规范化。2014 年海关总署发出的
56、57 号文件，明确了跨境电商的合法地位，越来越多的消费者选择在进口跨境电商平台购买海外产品，各类模式的进口跨境电商平台出现，如小红书、洋码头等，使得跨境购物走向常态化。2016 年，推出了跨境电商新政，跨境电商的发展更趋规范化、公平化。
高速发展期（2018- ）：监管流程更加完善。跨境电商试点城市再度扩容，为整体市场的持续高速发展奠定了基础。此外，电商法等政策进一步规范了参与跨境进口零售业
务厂商的责任和义务，完善了监管流程和体系，形成了相对长期的安排。
需要说明的是，由于跨境电商是一个较大范畴的概念，包含跨境进口电商和跨境出口电商，而跨境进口电商又包括跨境进口 B2B 电商和跨境进口零售电商（B2C），为了
可以直接与免税做类比，本文所研究的范围为 跨境进口零售电商，简称“跨境电商”。
1.1 跨境电商发展的历程
探索期（2014 年以前）： 从代购到海淘。2005 年，市场上形成了以海外留学生为主体的代购群体。这一时期是进口跨境电商的发展初期，消费者一般为留学生的亲戚朋友，消费群体较为 小众，跨境网购的 普及率较低。2007 年，跨境电商过渡到了海淘阶段，这一时期形成了常规的 买卖方市场。进口跨境电商市场开始形成，消费群体开始扩大，品牌丰富度提升。这一时期，不断有进口跨境电商平台成立，如网易考拉、天猫国际等，逐渐开始有消费者选择通过进口跨境电商平台购买进口产品。
市场启动期（2014-2017 年）： 跨境电商正式合法化。2014 年，随着政策变更及社会经济发展，进口跨境电商加速发展，购物开始走向规范化。2014 年海关总署发出的
56、57 号文件，明确了跨境电商的合法地位，越来越多的消费者选择在进口跨境电商平台购买海外产品，各类模式的进口跨境电商平台出现，如小红书、洋码头等，使得跨境购物走向常态化。2016 年，推出了跨境电商新政，跨境电商的发展更趋规范化、公平化。
高速发展期（2018- ）：监管流程更加完善。跨境电商试点城市再度扩容，为整体市场的持续高速发展奠定了基础。此外，电商法等政策进一步规范了参与跨境进口零售业
务厂商的责任和义务，完善了监管流程和体系，形成了相对长期的安排。
1.2 跨境电商模式 ： 保税备货 VS 海外直邮
中国跨境电商从物流模式来看，主要分为保税备货模式（国内保税仓/海外保税仓）和海外直邮模式。保税备货模式由保税仓发货，配送时效快，但需承担商品过期销毁成
本；直邮模式由海外供应商直接发货，配送速度较慢，前期需要承担较多的海外仓建设成本。
1.3 跨境电商 行业规模 ：高速扩张，2018 年达 1600 亿元
商 跨境进口零售电商 2018 年约 1600 亿元规模， 用户规模 快速提升。根据艾瑞咨询预测，2018 年，中国跨境进口零售电商市场规模约 1613.3 亿元，同比增长 44.9%。未来几年，在政策面保持利好的情况下，进口电商零售市场仍将保持平稳增长。预计 2021年，中国跨境电商市场规模将突破 3000 亿元。另根据网经社-电子商务研究中心发布的《2018 年度中国跨境进口电商发展报告》数据显示，截止 2018 年底，我国经常进行跨境网购的用户达 8850 万人，同比增长 34%。
跨境进口零售电商分为自营类和平台类 ，且以平台类为主，传统电商流量导入优势明显。平台类跨境电商以天猫、京东等传统电商平台为主，采取品牌招商入驻模式，商
品丰富、渠道多样。自营类跨境电商以网易考拉和唯品国际为主，前期需要较大的资金投入，且需要对商品的热门程度作出精准的判断，否则容易造成商品积压，但更加容易获得消费者信赖。目前，较为成功的跨境进口零售电商模式互相渗透，自营和平台均涉足。根据易观咨询，2019Q2，跨境进口零售电商市场份额天猫国际、网易考拉、海囤全球占据前三，份额分别达到 33.1%、25.4%和 12.1%。
2. 为什么跨境电商被视作机场免税最大的威胁 ？
2.1 二者都依靠税收红利 获得大 发展
跨境电商零售进口商品单次交易限值为人民币 5000 元，年度交易限值为 26000 元。
限值以内的跨境电商零售进口商品，关税税率暂设为 0%，进口环节增值税、消费税暂按法定应纳税额的 70%征收。
跨境电商综合税计税方法：
应征关税=申报价值 × 关税税率
法定计征的消费税=（申报价值/（1-消费税税率）） × 消费税税率
法定计征的增值税=（申报价值+消费税税额） × 增值税税率
跨境电商综合税=（消费税+增值税） × 70%
免税和跨境电商税率远低于其他销售方式。以在国内免税销售额占比近 50%的香水化妆品类为例，免税和跨境电商渠道所征收的税费均低于一般贸易和个人物品直邮方式，
具体见下表。可以发现，以申报价值 1000 元的高档化妆品为例，免税渠道在限额以内（单次海外 5000 元，海外+机场 8000 元）税费为 0，跨境电商通过保税仓和跨境电商直邮方式（限额单次 5000 元，全年 26000 元），税费为 230.6 元，均远低于柜台销售的449.4 元和个人物品直邮的 500 元。
2.2 跨境 电商综合税率一降再降
跨境电商丰富消费者产品选择 ，崛起的中产阶级成为消费主力军 。伴随着互联网成长起来的 90 后、95 后一代，逐渐成长成为消费主力人群，他们追求体验、个性化，更
愿意尝试新鲜事物，更愿意花时间研究产品、分享体验。根据艾瑞咨询，2017 年中国网购市场交易规模达 6.1 万亿元，同比增长 29.6%，占社零总额的 16.4%。预计到 2021年，网购市场规模将占到社零总额的 22.7%。
而海淘人群以中产阶级为主，随着中国中产阶级家庭规模的持续扩大，跨境购买主力人群也不断扩大，促进了跨境电商行业的发展。据艾瑞咨询，2010 年中产阶层家庭数
量（新兴中产+中产+上层中产）占比为 46%，2015 年这一占比达到 63%，2020 年这一占比将进一步提升至 72%。
跨境电商呈爆发增长态势，国家随即出台了一系列支持和规 范跨境电商的政策。
2012 年，国家开放了第一批进口跨境电商试点城市；2013 年出台了支持跨境电商出口的政策；2014 年进口跨境电商开始合法化，有明确的税收政策；2015 年，国家规范了进口税收政策并降低了部分进口商品的关税；2016 年 4 月 8 日起对进口跨境电商零售产品实行了新的税制政策——《关于跨境电子商务零售进口税收政策的通知》（简称“四八新政”）。
从税收政策的演变来看，跨境电商 征税先由行邮税改征跨境电商综合税，后增值税、消费税 税率一降再降。
行邮税改征跨境电商综合税：2016 年 4 月以前，跨境电商按照邮递物品征收行邮税。 2016 年 3 月 24 日，财政部发布《关于跨境电子商务零售进口税收政策的通知》，
明确自 2016 年 4 月 8 日起，对跨境电商零售进口商品按照货物征收关税和进口环节增值税、消费税。在限额以内（单次 2000 元，年度 20000 元），关税税率暂设为 0，进口环节增值税、消费税暂按法定应纳税额的 70%征收。
由 高档化妆品消费税税率由 30% 调整至 15% ：2016 年 9 月 30 日，财政部发布《关于调整化妆品进口环节消费税的通知》，明确了自 10 月 1 日起，（1）将征收范围调整为高档化妆品，普通化妆品免征消费税；（2）将进口环节消费税税率由 30%下调为 15%。
率 增值税税率 2 次调降：2018 年 4 月 4 日，财政部发布《关于调整增值税税率的通知》，自 5 月 1 日起，将原使用 17%和 11%增值税税率的，税率分别调整为 16%、10%。2019 年 3 月 20 日，财政部发《关于深化增值税改革有关政策的公告》，自 4 月 1 日起，将原适用 16%、10%增值税税率的，税率调整为 13%、9%。
个人物品直邮行邮税税率多次调整：2016 年 4 月以前，行邮税税率分 4 档，对应税率分别为 10%、20%、30%、50%。2016 年 4 月 8 日，财政部调整行邮税政策，将行邮税税率由四档调整为三档 15%、30%、60%，其中 60%为征收消费税的高档消费品。
2018 年 11 月 1 日起，行邮税税率三档调整为 15%、25%、50%。2019 年 4 月 9 日，行邮税税率进一步下调为 13%、20%、50%。
为了更直观反映税率的变化，我们以申报价值 100 元的高档化妆品为例，按照时间顺序对跨境电商综合税、行邮税税收的变化做了下图。
2.3 机场免税虽不收税 ， 但 运营商 需付 给机场 高 租金 提成
机场免税免征进口关税和进口环节的增值税、消费税，故在奢侈品的各个销售渠道中，机场免税的税收成本优势明显。但机场免税运营商需向机场支付高租金高提成，因
此，机场免税运营商的净利润率较低。
2017 年以前，国内大型枢纽机场的免税提成比率均在 20%-30%之间，17-19 年，大型枢纽机场免税集中迎来了到期重招（首都、上海机场），进境免税开闸（白云 T1），
新航站楼（白云 T2）、新枢纽机场（大兴机场）投产，提成比率上升至 35%-49%。
跨境电商 2014 年合法化以来，规模增长迅速。根据艾瑞咨询，2014 年中国跨境进口零售电商市场规模仅 146.6 亿元，到 2017 年增长至 1113.4 亿元，年均复合增速达到97%。并且预计 2021 年，中国跨境电商市场规模将突破 3000 亿元（见图 3）。另据阿里研究院数据显示，跨境电商零售进口渗透率高速增长。2014 年，跨境电商零售进口渗透率仅 1.6%，2017 年渗透率达到 10.2%，跨境电商零售进口消费群体迅速扩大。同时，跨境电商用户单价持续提升，2014 年购买首单的用户，到 2017 年平均购买单价是 2014年的 2.5 倍。
国内免税政策逐步松绑，免税产业渐步入正轨。免税是一个依赖政策扶持的行业，1999、2005 年，日上上海、日上中国分别在上海、北京机场开设免税店；2011 年起中
国决定在三亚开放离岛免税政策，2016 年开放 19 个进境免税口岸，后续中国国旅收购日上、接受海免转让等加速了国内免税行业的发展，中国的免税产业才刚刚进入正轨。
国内免税 2018 年约 400 亿元销售规模，消费回流潜力 大。2018 年，中国居民境外购买免税品总体规模超过 1800 亿元，占全球免税市场销售额的 34.8%，但国内免税品
去年销售额仅 395 亿元，同比增速 27.3%，而 2018 年中国旅客在韩国的免税消费就近800 亿元，消费回流潜力大。
现阶段，跨境电商和机场免税均处于增量空间广阔 的市场中，我们认为，当前把握各自细分领域的市场机会，去做大做强是核心。 短期跨境电商 和机场免税的存量冲突较
小。
3.2 跨 境电商全品类发展，免税精于奢侈品& 大牌
天猫国际与日上上海品牌重合度不高。我们以跨境电商市占率最高的 天猫国际和机场免税规模最大的 日上上海为例，对比了在机场免税销售额占比最高的“美妆”品类。
据我们统计，天猫国际上的美妆品牌（不含香水）数量约为 200 个，品类较为齐全；而日上上海美妆品牌数量约为 50 个，品牌偏大牌。且二者重合度不高，仅 21 个左右的品牌是重合的。日上上海的热门品牌如雅诗兰黛、LA MER、香奈儿等均不能在天猫国际购买。
价格方面，天猫国际热销品牌主要是低单价商品，日上上海热销品牌单价较高 ，二者商品重合度较低 。我们按照天猫国际官方公布的“人气美妆排行榜”进行统计，天猫
国际人气 TOP45 的美妆产品加权平均单价为 152 元；而玩转旅购公布的“免税热销排行榜”数据，免税热销 TOP30 的美妆产品加权平均单价为 308 元（日上 95 折后）。天猫国际人气 TOP45 美妆产品中，日上仅有 17 款在售；免税热销 TOP30 中，天猫国际直营店仅 7 款在售、直营+平台仅 14 款在售。
跨境电商有区别于机场免税的额外成本
虽然机场免税运营商需要向大型枢纽机场支付 40%左右的扣点，而跨境电商需要支付的税率为保税仓和跨境电商直邮 23.06%、个人物品直邮 50%。从整体税费来看，机
场免税似乎优势并不明显，且随着消费税、增值税税率的降低，这一优势看似正在转变为成本的劣势。但我们分析后认为， 跨境电商有区别于机场免税的额外成本，税费并不是跨境电商最大的成本项。
跨境电商 物流、仓储、退货成本远高于机场免税， 且 营销获客成本高。
物流成本& 时间成本 ：跨境电商有 2 种物流模式，分别是海外直邮模式和保税备货模式，而海外直邮模式又分为海外供应商直接发货和境外供应商集货直邮模式。因此，
我们认为，跨境电商物流成本为双向成本（进货端和销售端），且跨境电商品类较为繁杂，而机场免税物流可直接空运至机场，跨境电商的物流成本会显著高于机场免税。此外，根据阿里研究院，2017 年跨境电商保税备货模式物流时间平均需要 4.49 天，海外直邮模式的物流时间更长，整体跨境电商物流平均时效需要 5.63 天。
仓储成本：跨境电商采用保税备货模式和境外供应商集货直邮模式的，仓储成本也是重要成本之一。保税仓需要在特定地点设臵，根据新华社报道，截止到 2019 年 1 月
10 日，国内共有 96 个综合保税区，跨境电商可选择在此区域内建立保税仓。因此，跨境电商总体要求的仓储条件高于机场免税，我们判断其仓储成本亦高于机场免税。
退货成本& 商品过期成本 ：跨境电商采用保税备货模式的，如商品过期，需要在海关监督下进行销毁，跨境电商平台和商家要承担商品销毁的成本。如遇到消费者退货，
无法退回保税仓，需自建退货仓存放退货商品，且退货商品无法进行二次销售，需要承担较大的退货成本。跨境电商采用海外直邮模式的，如遇到消费者退货，若国内有保税仓，可将货物在保证二次销售的情况下，退还国内分支或保税仓；若国内无保税仓，需回程寄送，要承担较高的国际物流配送费。我们认为，由于网购的退货率较现场购买高，以及跨境电商母婴&食品占比高，跨境电商这项成本亦显著高于机场免税。
营销获客成本：机场是自带流量的商业体，无需做任何营销即可获得客户。而跨境电商需要导流，需要广告、促销等营销手段获得客户。因此，我们认为，跨境电商的营
销获客成本亦远高于机场免税。
总体来看，无论是价格端还是成本端，目前机场免税的优势都 较为 明显。且我们认为，二者产品定位差异化，短期 很难形成直接竞争，各自的增量市场是现阶段焦点。