价值投资的学习，最好的办法就是从行业研究开始。价值投资入门的最佳途径，就是选择几个投资者可能熟悉或者感兴趣的产业分析，从阅读行业报告开始。
价值投资培训的第一个投资分析的环节，就是让把行业研究作为价值投资入门的一个重要途径。
行业研究有一个固定的套路，那就是对产业政策，行业空间，行业增速，行业壁垒，行业格局等有一个清晰的认识，涉及到的数据最好能够记住。
游戏 ：手游 延续较快增长 ，云游戏催化估值
手游延续较快增长，后续产品储备丰富
手游市场延续较快增长 。伽马数据报告显示，2019 年上半年中国手游市场规模达753.1 亿元，同增 18.80%。单季度看，2019Q1/Q2 手游市场同比增速分别为 18.22%/19.29%，环比增速分别为 4.72%/5.82%。而根据中国音数协游戏工委与 IDC 联合发布的最新数据显示，2019Q3 手游市场规模 408.1 亿元，同增 20%，环比增长 4.1%，延续较快增长。增长回暖主要原因是部分经典老游戏流水回升，以及版号发放重启后，市场产品供给增加，上半年多款新品手游表现优异。
版号发放常态化后， 产品供给稳定， 未来龙头获取版号更有优势 。2018 年 12 月 29日版号恢复审批，2019 年 4 月因游戏版号申请材料修改停发 2 个月，6 月底重启后进入有序发放状态，发放节奏基本为每月 2-4 批共计约 100 个版号，截至 2019 年 11 月，已发放 1353 个版号（含进口游戏），预计未来每年版号容量在 1000 个左右，供给端量减质升，整体保持较稳定的状态。此外，在新的审核标准下，大厂研发实力更为突出，且对内容风险把控更强，相应的产品获批概率更大。根据我们统计，6 月底更新申报材料以来至11 月发放的 360 个国产游戏版号中，接近 30%的版号为大厂出品（包括腾讯、网易、完美、三七、巨人、中手游、吉比特、游族等）。未来供给端大概率为强者恒强，市场集中度有望提升。
2020 年手游产品储备丰富。游戏公司产品储备和排期一定程度决定了公司未来业绩走势，了解目前重点游企游戏储备情况有助于判断未来几个季度游戏市场大致表现以及
上市公司业绩变化。我们统计 A 股几家重点游企后续产品储备情况，整体储备较为丰富。
完美世界：公司是国内为数不众多实现手游、端游、主机游戏全平台覆盖的研发厂商，2019 年已上线《完美世界》手游、《神雕侠侣 2》、《我的起源》、《新笑傲江湖》等精品游戏，业绩实现较快增长。后续产品覆盖 MMORPG、回合制、ARPG、SLG、Roguelike、卡牌等多种类型，包括端转手产品《新神魔大陆》、《战神遗迹》等、公司原创 IP《梦间集》系列手游、以及次时代端游大作《新诛仙世界》等，总体看，2020 年公司游戏产品弹药充足。
三七互娱：公司是国内领先的游戏发行厂商，近年来不断增强研发实力，加强研运一体布局。公司产品线包括自研和代理游戏，涵盖 ARPG、MMO、卡牌、SLG、模拟经营等不同类型，在国内和海外市场同步发力。2019 年已上线《斗罗大陆》、《剑与轮回》、《精灵盛典》等自研手游，后续产品储备包括《超能球球》、《斗罗大陆 3D》、《暗黑后裔》等自研手游，以及针对海外市场的西方魔幻 SLG《代号 MH》、中世纪 SLG《Ocean Wars》等代理发行手游。2019 年上半年公司以 1700 万元投资了知名 SLG 游戏出海企业北京羯磨科技 10%股权，未来公司游戏出海速度持续加快，看好公司后续 SLG 产品出海表现。
游族网络：公司近年快速扩张研发人员，增强研发实力，2019 年上线 IP 大作《权力的游戏：凛冬降至》，近期上线经典IP续作《少年三国志2》，表现优异，稳居畅销榜TOP10，同时公司加大海外市场布局，预计《权游海外版》将于 2020Q1 上线，此外，公司还储备了重点 IP 手游《盗墓笔记》、自研二次元手游《山海镜花》等。
世纪华通：公司于 2019 年 6 月完成收购盛跃网络 100%股权，获得旗下盛大游戏网游经营资产和核心人才团队，代表作品包括《热血传奇》系列、《传奇世界》系列、《龙之谷》系列等，2019 年公司陆续推出《命运歌姬》、《RWBY 瑰雪黑阳》、《辐射：避难所online》等精品代理游戏为公司带来良好收益。后续产品储备涵盖 MMORPG、偶像养成、ARPG、音乐、卡牌等多种类型，具体包括《龙之谷 2》、《庆余年》、《传奇英雄版》、《彩虹岛手游》、《小森生活》、《樱桃湾之夏》、《代号：远征》、《Lapis Re：LiGHTs》、《月夜狂想曲》等。
出海加速，成为新的增长机遇
受国内游戏市场竞争加剧和政策限制的影响，近年来游戏厂商出海节奏明显加快，主要体现在出海厂商增加、出海区域由传统的港澳台、东南亚居多向日韩、欧美等地扩
张以及出海游戏品类由 SLG、ARPG 向二次元、MOBA、FPS 等全品类覆盖。国内游戏出海市场规模不断扩大，根据伽马数据统计，2018 年我国自主研发网络游戏海外市场实
际销售收入达 95.9 亿美元，同增 15.8%，其中手游出海规模为 69.2 亿元，同增 23%。未来几年游戏出海是许多国内优质研发和运营厂商的重要发展机遇。
国内手游出海渗透率有较大提升空间。近几年国内手游出海取得较快发展，中国移动游戏海外收入占整体海外移动游戏市场比重稳步提升，由 2015 年的 11%增长至 2018
年的 15.8%，整体比例并不高。目前日韩、美国和西欧是海外移动游戏的主力市场，规模占比超过 70%，增长基本稳定。中东、非洲及东南亚等新兴市场，规模占比虽小，但增速非常快，随着国内游企海外发行团队的扩张以及优质产品的持续输出，未来新兴市场有望贡献更多收入增量。
出海竞。 争格局优于国内。目前国内手游出海领先企业包括 Funplus、IGG、智明星通、易幻网络、游族网络等老牌出海厂商，腾讯、网易等近两年也开始加大精品自研出海力度，并取得较快发展。总体看，国内游戏出海仍处于充分竞争过程中，尚未形成绝对的龙头，同时游戏出海不受国内政策监管影响且流量成本较国内具有一定优势。
政策大力支持优秀游戏海外传播。2018 年海南游戏产业年会上，中宣部出版局领导发言中明确提出要推动优秀游戏海外传播，加强产品研发和市场推广力度，积极拓展国
际市场空间，并指出目前我国游戏企业创新能力不足，产品类型较单一，讲故事的水平还有待提高。政府将加大指导力度，支持中国游戏企业与原创游戏精品更好地走出去，提高中国游戏的国际影响力，把中国游戏打造成对外文化交流的响亮品牌。
云游戏重塑游戏产业链，利好估值提升
云游戏是 5G 重要应用之一，对传统游戏产业链的影响较深：1）云游戏可扩大用户规模（基数增加、转化率提高）；2）推动盈利模式升级、付费粘性增强；3）产业链地位
和利益分配或将发生改变。中短期优质内容方议价能力有望提升，中长期持续分化；发行方买量成本下降，发行方式更为多元；平台方抢占充分市场份额后，话语权逐渐增强，长期变现空间大。
硬件门槛降低、游戏方式更为便捷， 用户规模 有望 扩大。高品质的 PC 和主机游戏硬件门槛较高，一般来说，目前游戏机和游戏电脑的硬件配置价格在 2000 元以上，对于普通用户来说，价格并不便宜。根据前瞻产业研究院报告显示，有 10%的玩家不玩主机游戏的原因是认为硬件太贵，另外 10%的玩家认为游戏内容太贵，由此可以看出，硬件和游戏内容价格是限制主机/PC 用户规模扩大的原因之一。云游戏可以有效降低硬件门槛，为玩家提供更便捷、高效、丰富的游戏服务，过去受制于主机游戏硬件价格昂贵的玩家将较为容易地成为新的游戏用户，因此云游戏普及一定程度上有助于带来用户增量。但另一方面，对于手游来说，手游用户渗透率已处于较高水平，手游云化对用户影响相对有限。
盈利模式升级，付费粘性增强。对于主机游戏而言，主机游戏上云后，付费模式由一次性买断制转变为订阅制与免费、买断、时长计费相结合的方式。用户则从买断游戏的使用权转变为定期、长期“租赁”游戏的使用权，优点在于可以用低得多的价格体验到原本要花费较大的游戏同时降低游戏试错成本，由此实现用户体验改善，进而增强用
户粘性和用户付费意愿。根据 SuperData 研究报告显示，订阅用户在游戏内购、DLC 等内容上的花费是非订阅用户的 2.4 倍。但对于国内以免费为主的移动游戏来说，游戏内道具付费模式的变现效率非常高，游戏上云对当前付费模式难以产生有太大变化
产业链价值分配有望重塑。云游戏顶层运行环节有三大参与方，游戏研发商、游戏发行方和云游戏平台方。1） 对于游戏研发商来说，议价能力有望提升。过去传统游戏分
成比例大头被渠道和发行占据，研发商分成比例相对有限。而在云游戏时代，云游戏平台方的竞争力和差异化靠独占精品游戏来实现，因此平台发展初期，平台方为争夺更多优质独占内容会进行适当让利，优质内容研发商产业链议价能力有望提升，具体体现为分成比例提高（逻辑类似于互联网视频平台前期为争夺用户花重金购买独占内容版权）。
2） 对于游戏发行商来说，买量转化效率提升，成本有望降低。云游戏即点即玩的特点可大幅缩短用户转化流程，使得游戏买量转化效率大幅提升，有效降低买量成本，同时云游戏便捷分享等特点可增加游戏发行入口。使得游戏发行方式更加多元。3） 对于云游戏平台方来说， 长期变现空间大， 优质内容+ 用户体验是核心竞争所在。云游戏平台发展初期重在跑马圈地争夺更多用户，丰富的精品内容和好的用户体验必不可缺。中长期行业发展成熟，平台方获得足够市场份额后，产业链议价权可能开始向头部平台方转移，平台盈利能力逐步增强，同时前期获取的用户盘将带来较大的增值变现空间。
总体来看，云游戏作为 5G 时代的重要应用之一，具有诸多优点且对产业链影响较深，但同时也需注意到国外优质游戏引进国内存在内容审核和版号的问题以及网速和延迟的问题。目前国内云游戏仍处于发展早期，初期营运成本较高以及用户规模较小导致行业难以盈利，短期更多是对估值的催化作用；中长期看，云游戏为产业链带来发展机遇，各环节优质龙头竞争优势更为突出。
游戏板块投资逻辑
我们认为游戏行业主要受益于政策、行业、技术三方面改善：
1）政策层面。首先版号进入有序发放状态，确保游戏供给稳定；其次，游戏行业监管已成为常态，未来监管两大主要方向为版号控量、提质，优化行业供给和强化对未成
年人的监管保护。长远看，监管有利于规范行业秩序，加强行业精品化趋势，利好研发实力强、能持续输出精品的龙头企业。
2）行业层面。短期受益于版号恢复，Q2 以来手游新品陆续上线，多款产品表现优异，带动行业增速回暖。游戏工委数据显示，2019Q3 中国手游市场收入同比和环比分别增长 20%、4.1%，延续良好增长势头。后续大厂产品储备丰富，为 2020 年增长奠定基础。中长期看，游戏内容品类创新、品质持续提升将带动 ARPU 提高，同时国内游戏加速出海带动海外市场成为行业新的增长点。
3）技术层面。随着 5G 商用临近，下游 5G 应用和内容将迎来快速发展。云游戏作为 5G 重要应用之一，对当前游戏产业链有着深远影响。我们认为短期对游戏行业估值提
升具有催化作用，中长期看，优质的游戏研发商受益于持续生产精品内容而具备较强议价权，可享受不错的分成比例。游戏买量发行厂商有望受益于买量转化率提高带来的成本下降。平台方则受益于大量云游戏用户，带来较大的增值变现空间。
从估值角度来看，近期游戏板块估值在云游戏推动下修复明显，当前游戏板块 PE（TTM）中位数提升至 25 倍左右，估值较为合理。