价值投资的学习,最好的办法就是从行业研究开始。价值投资入门的最佳途径,就是选择几个投资者可能熟悉或者感兴趣的产业分析,从阅读行业报告开始。
价值投资培训的第一个投资分析的环节,就是让把行业研究作为价值投资入门的一个重要途径。
行业研究有一个固定的套路,那就是对产业政策,行业空间,行业增速,行业壁垒,行业格局等有一个清晰的认识,涉及到的数据最好能够记住。
大陆LCD面板产业崛起
TFT-LCD 液晶显示技术,最早诞生于 20 世纪 60 年代美国,美国 RCA公司萨夫诺中心发现了动态散射液晶,后续西屋电气发明了 TN-LCD(扭曲相列型液晶显示器),TFT-LCD真正实现产业化是在20世纪90年代,日本企业相继建成 TFT-LCD 第一代线、第二代线,将 TFT-LCD 应用到电子表等产品中。回顾整个 TFT-LCD 产业的发展历程,经历了三次的产业转移:
1)20 世界 90 年代,日本企业实现了 TFT-LCD 技术的产业化,夏普、NEC、DTI、日立、松下、星电等厂商,相继建成了 G1、G2、G3、G4 代线,TFT-LCD 真正从实验室产品走向了大众生活,笔记本电脑屏幕也成为引爆 TFT-LCD 产业需求第一波消费级应用;到 20 世纪 90 年代中期,日本已经成为 TFT-LCD 产业的主导者,全球市占率高达 95%以上。
2)在 1995~1996 年的液晶周期衰退期中,韩国三星、LG、现代等企业正式进军 TFT-LCD 产业,此后凭借着持续“反周期投资”的竞争策略,在行业衰退期网罗行业人才、大幅扩充产能抢占市场份额,到 1999 年韩国三星、LG 已经超越日本夏普,成为全球市占率最高的两家面板供应商(三星市占率达到 18.8%,LG 市占率达到 16.2%),2000 年以后韩国企业率先建成了多条 5 代线,使得 TFT-LCD 技术开始进入桌面电脑和大尺寸电视市场,实现了对日本厂商的全面超越。
3)韩国企业的快速崛起使得日本企业在 TFT-LCD 市场份额急剧下降,面对来势凶猛的韩国竞争者,日本企业被迫通过技术转让的方式与中国台湾地区厂商合作发展面板产业,1998 年 6 家台湾企业(中华映管、达基、奇美、联友光电、瀚宇彩晶、广辉电子)获得日方的技术许可进军TFT-LCD 面板产业,随后台湾企业通过进取的投资策略,不断建设高世代线抢占市场份额,2003~2005 年台湾面板发展进入黄金发展期,全球市占率达到 40%左右,仅次于韩国。
4)2011年,京东方北京 8.5 代线和华星光电 8.5 代线陆续投产,标志着中国大陆 TFT-LCD 面板产业实现了高世代线的技术突破,2014 年开始随着大陆多条 8.5 代线以及 10.5 代线的投产,中国大陆面板市场率快速提升,2019 年京东方已成功超越 LGD,成为全球最大的 TFT-LCD 面板制造商,中国大陆全球市占率也达到 42.3%,成为全球最大的面板制造基地,预计 2020 年中国大陆面板市占率将达到 50%。
1.2.LCD面板供给端:行业经历寒冬,落后产能逐步退出
全球新建LCD面板 产能主要集中在中国大陆。2017 年之后全球液晶面板主要新增产能大部分是在中国大陆,新增的高世代线主要由中国厂商投资建设的,2017 年至今新增及规划的10.5 代 LCD 产线共有 5 条,其中四条是由大陆的京东方和华星光电投资建设的,随着高世代的陆续投产,大陆面板厂商全球市占率将超过 50%。
产能 过剩致 导致 LCD 面板价格持续下跌。2017 年开始随着国内多条 8.6代线以及京东方合肥 10.5 代线的投产,LCD 面板产业再次出现供过于求的局面。根据群智咨询(Sigmaintell)数据显示,2018 年全球液晶电视面板的出货数量为 2.84 亿片,同比增长 8.4%,出货面积为1.51亿平方米,同比增长9.5%,出货数量及出货面积均达历史新高,而需求端TV需求增长缓慢,导致供需格局持续恶化。面板价格从2017 年年中持续下滑9个季度,多种面板尺寸价格下滑幅度超过 50%。
LCD 面板价格大幅下跌导致面板厂商经营情况持续恶化 。3Q19 全球主要 LCD 面板供应商几乎全部出现大幅亏损:京东方第三季度实现营收307 亿,同比增长 18%,扣非净利润为-8.4 亿元,近两年来首次出现经营性亏损,毛利率也从 1Q17 的 29%下滑到 3Q19 的 12%;友达光电(AUO)第三季度实现营收 162 亿元,净亏损 9 亿元,毛利率下滑至0.4%;群创光电(INX)3Q19 实现营收 146 亿元,同比下滑 14.4%,净利润亏损 9 亿元,毛利率下滑至 1.9%;LG Display 在第三季度实现营收346 亿元,同比下降 5%,亏损达到了 26 亿元,前三季度类似亏损达到60 亿元,毛利率下滑至 5%。
面板厂商为应对经营亏损压力, 纷纷 通过降低稼动率及 关停 产线来控制产出。韩国厂商亏损最为严重,前三季度 LGD 亏损达到 60 亿元,导致韩国三星和 LGD 加速退出 LCD 面板市场,3Q19 三星 SDC 关掉了 G8.5代线 125K 的产能,同时减少了 7 代线和 8.5 代线的玻璃投片量;LGD也在大幅降低稼动率,并考虑 2020 年逐步关闭韩国大部分 LCD TV 产能。台湾厂商亏损也在加剧,面对大陆面板厂商的竞争,逐步退出电视市场,逐步转向毛利率更高专业显示市场,并通过降低稼动率来控制产出。国内面板厂商经营压力也在加大,京东方、华星广电等厂商通过调整产品结构、降低稼动率来应对产能过剩。
面板厂商 控制产能 效果 开始 显现,寸 大尺寸 LCD 面板产出面积预计将出现同比下滑 。Sigmaintell 数据显示,3Q19 液晶面板产出面积同比增长1.9%,结束了连续三个季度同比 12%的增长,增速明显放缓,预计 2019年四季度全球液晶电视面板供应数量将同比下降12.2%,环比下降9.8%,产出面积将同比下降 6.5%,环比下降 3.7%,2020 年上半年将保持同比下滑趋势。
2020 年 年 LCD 面板供需格局将出现好转,价格有望 止跌 回升。DISCIEN数据显示,2020 年全年将有约 2100K 的 7 代线产能和 800K 左右的 8.5代线产能减少,约 1360K 的 10.5 代线产能增加,按照一定的良率、切割效率计算,2020 年实际增加的出货面积将不到 1M ㎡,相比与2019年159M ㎡的出货面积,同比增加不到 1%,相对于每年 7%~10%的整机出货面积增长,2020 年大尺寸 LCD 面板行业的供需格局将明显好转,价格有望止跌回升。
1.3. LCD 面板需求端:TV 、车载等驱动面板需求持续提升
从下游需求来看,电视依旧是面板下游最大的应用市场 。从量上来说,TV 出货量每年约 2 亿台,由于 TV 面板尺寸大,整体出货面积占到 LCD面板总需求量的 70%以上。根据奥维睿沃《全球 TV 品牌出货月度数据报告》显示,2019 年前三季度全球电视品牌出货 1.57 亿台,同比增长0.3%,其中 OLED TV 出货 194 万,同比增长 27.4%。IHS 调研数据显示,2020 年整机市场需求似乎显得颇为乐观,2018 年全球前五大电视整机品牌出货达成 1,138 亿台,2019 年预计能达成 1,154 亿台;而其 2020年全球前五大电视整机品牌的出货规划则为 1,315 亿台,相较 2019 年成长 14%。其中如 TCL, 海信, 小米等均设定其 2020 年液晶电视整机全球出货有双位数字增长的目标。TV 出货量的增加将显著拉动上游大尺寸LCD 面板出货面积的提升。
大尺寸LCD面板需求于 成长最大的驱动力来自于TV平均尺寸 的持续 增长。大尺寸TV销量占比持续提升,导致TV面板平均尺寸持续增长,32 英寸 TV 占比将从 2018 年 31%下降至 2019 年的 28.5%,55 寸 TV 占比将从 2018 年的 14.7%增加至 15.3%。2018 年全球 TV 出货的平均尺寸达到 44.2 英寸,较 2017 年增长 1.5 英寸,2019 年前三季全球 TV 出货平均尺寸达到 45.1 英寸,同比增长 1.7 英寸,2019 年前三季全球 TV 出货面积达到 94.5M ㎡,同比增长 8.5%。
我们预计,随着 55 寸以上电视占比的提升,2020 年 TV 出货的平均尺寸仍将继续增长至 46.9 英寸,根据我们测算,2020 年全球 TV 面板需求面积将达到 134.6M ㎡,同比增长 8.3%,预计未来几年 TV 面板出货面积将维持 7%~8%左右增速成长。
车载显示面板大尺寸趋势将 LCD 面板需求成长。车载显示是近年来面板需求快速增长的领域之一,车载面板主要用于仪表板和中控台,作为人机交互的重要入口。2019 年上半年全球整车销量为 4560 万部,受宏观因素影响,同比下降约 6.2%,车载面板出货总量是约 7900 万片(不包含后装),同比下降约 3.4%。在 5G 和智能化趋势下,车载显示面板大尺寸趋势明显,10 英寸及以上的需求持续走强,整车厂纷纷规划 27 寸,32 寸等超大尺寸车载显示面板,部分车型已搭载 48 英寸超大面板。
从行业竞争格局来看,车载显示已成为各大面板厂商重点布局的市场,2019 年上半年全球车载面板出货排名可以看出,LGD 一跃位列第一,同比增长约36%,市场份额高达16%。JDI则退居第二,同比下降20.5%,第三位为天马,同比增长 11%,市占也来到 13%。
5G 时代即将到来,智慧屏产品有望颠覆传统电视行业,带来面板需求提升。2019 年华为正式推出智慧屏产品,与传统智能电视不同,智慧屏在交互能力、多屏协同能力、管控能力、智慧音画等方面实现全面升级,将成为用户与设备之间信息无缝互动的家庭智慧入口,承担智慧交互、跨屏体验、IoT 控制、影音娱乐合一的中心角色,是华为“1+8+n”战略中重要的一环。5G 将是 AIoT 的时代,电视的价值有望被重塑,其大屏的天然优势将成为家庭交互、家庭控制、娱乐、社交、通讯、服务等多个场景的中心,有望颠覆传统电视行业,从而刺激消费者购买和换
2. AMOLED 面板 前景广阔,国内供应商快速崛起
2.1. OLED 供给端:国内厂商市占率将大幅提升
AMOLED (Active Matrix Organic Light Emitting Diode),即有源矩阵有机发光二极体显示面板,以其卓越画质、轻薄外形、宽温操作、户外可视、节能省电等特性,得到了业界的广泛关注,有望成为继阴极射线管显示技术(CRT),液晶显示技术(LCD)之后的第三代主流显示技术。由于AMOLED 是自发光结构,不需要背光源,因此体积更轻薄,同时也由于自发光的特性,使得暗画面下的功耗远低于 LCD 的背光恒定功耗,使AMOLED 显示面板拥有节能的特性。近年来随着曲面屏、窄边框、屏下指纹识别技术、屏下摄像头技术等技术的推动,AMOLED 正迅速夺取现有 TFT-LCD 手机显示的市场份额,在智能终端中渗透率快速提升。
AMOLED 领域目前三星一家独大,占据垄断地位。供给端来看,AMOLED 目前主导厂商仍是韩国面板厂商,2019 年三季度三星仍占据
全球 AMOLED 市场 88.5%的市场份额,处于垄断地位。中国大陆厂商也纷纷加大在 AMOLED 领域的投入,国内京东方、华星光电、深天马、维信诺等面板厂商也在积极布局 AMOLED,随着国内多条 AMOLED 6代线相继投产,国内厂商市占率会在未来三年大幅提升
大陆 AMOLED 面板厂商 加速。 追赶。目前京东方已在成都、绵阳、重庆、福州规划了四条第 6 代柔性 AMOLED 生产线,成都柔性 6 代线已实现量产,绵阳柔性 6 代线也在 2019 年实现量产,重庆柔性 6 代线已经开始建设,在 AMOLED 领域总投资规模近 2000 亿元,全部达产后京东方的柔性 OLED 月产能可达到 192K/月,将成为仅次于三星的全球第二大AMOLED 供应商。维信诺、深天马、华星光电、和辉光电 AMOLED 产能也在陆续开出,中国将成为全球第二大 AMOLED 制造基地。
国内主要 AMOLED 产能规划包括:1)京东方:规划的柔性 AMOLED6 代产线有 4 条,目前已经成都、绵阳两条产线投产,重庆线已经开始设备搬入,4 条产线达产后总产能为 192K/月;2)维信诺:规划 AMOLED产线有三条,昆山第 5.5 代 AMOLED 线,主要为刚性 OLED 产品,固安第 6 代柔性 AMOLED 生产线设计产能 30K/月,目前在爬坡,产品已在批量供货,合肥第 6 代柔性 AMOLED 生产线设计产能 30K/月,仍在建设当中,全部达产后柔性 AMOLED 产能将达到 60K/月;3)华星光电:武汉 T4 柔性 AMOLED 产线,达产后月产能为 45K/月;4)深天马:武汉一期和二期 AMOLED 产线,达产后月产能为 37.5K/月。
2.2. OLED 需求端:AMOLED 渗透率持续提升
需求端来看, 智能手机是AMOLED。 面板最大的应用市场。IHS预计2019年 AMOLED 向智能手机市场的出货总量将达到 4.86 亿片,较 2018 年增长 17%,渗透率达到 30%。2020 年,苹果新款 iPhone 机型将全部搭载 AMOLED 显示屏,将极大带动 AMOLED 渗透率提升;同时国内终端厂商也将把 AMOLED 从高端手机逐步下沉到中端产品,AMOLED 渗透率有望迎来加速提升,根据 IHS Markit | Technology 预计 2023 年AMOLED 出货总量将增至 8.25 亿片,渗透率达到 50%。
透。柔性 OLED 最大的应用仍在于手机端,近年来屏下指纹、屏下摄像头技术的出现,加速了 AMOLED 在手机端的渗透。屏下指纹识别是全面屏时代的必然趋势,目前有超声波和光学屏下指纹两种技术路径,光学指纹识别凭借更好的体验、成本优势以及相对更加成熟的供应链,取得了大部分的市场份额,根据 TrendForce 预测,2019 年光学式屏下指纹识别占比有望达到 82%。由于光学式指纹识别的原理是通过透光屏幕下方设置摄像头拍摄指纹图像,再以算法与储存的指纹信息进行比对。目前主流显示技术中,TFT-LCD 由于是被动发光,TFT 层透光性较差,因此屏下指纹传感器很难识别到指纹信息,而 OLED 面板具有透光性,因此当前的光学屏下指纹必须搭配 OLED 屏幕使用,TrendForce 预测,2022年 FOD 屏下指纹渗透率将从 2019 年的 23%提升至 50%。
2.3. 折叠屏手机将大幅拉动柔性AMOLED需求
折叠屏 成为 智能手机创新新趋势。2019 年三星、华为相继发布了折叠屏手机 Galaxy Fold 和 Mate X,折叠屏手机一经推出迅速受到消费者的追捧,两款手机销量均超出预期。从设计上来讲,两款手机在设计上有一定的区别,三星 Galaxy Fold 采用的是内折方式,屏幕尺寸达到 7.3 寸,采用的是三星自家的柔性 AMOLED 屏幕,华为 Mate X 采用的是外折方案,屏幕尺寸为 8 寸,采用的是京东方的柔性 AMOLED。尽管两款手机售价高达 15999 和 16999 元,但推出后迅速风靡市场,目前仍处于供不应求状态,可见消费者对于折叠手机创新接受程度非常高。
在普通柔性 OLED 面板基础上,进一步降低厚度、增加结构强度,尤其是 OCA 光学胶、偏光片、盖板等关键组件,技术难度显著提高,成本也显著提升。根据 CGS-CIMB 统计,折叠屏手机 Galaxy Fold BOM 成本高达 636.5 美元,较三星 Galaxy S9 和 iPhone Xs Max BOM 成本有大幅提升,其中柔性 OLED 显示模组是成本中最关键的器件,BOM 表成本占比超过 30%,价格达到了 218 美元,远超 iPhone XS Max 中所采用的柔性 OLED 屏幕。IHS Markit 数据显示,手机柔性 OLED 面板的平均售价是硬屏 OLED 的 3 倍左右,是 LCD 屏的 6 倍以上。
除了柔性 OLED 之外,折叠屏也将带来整个供应链巨大的改变。 盖板需同时满足可折叠、透光性与防护性能,CPI(无色透明聚酰亚胺膜)是目前主要解决方案,UTG(超薄玻璃)也是终端厂商研究的方向;铰链也是实现可折叠手机的关键,金属铰链设计结构复杂,对精密零部件加工提出了更高的要求,成本也大幅提升;触控电极材料方案需由 ITO 材料转换为金属网格(Metal Mesh);折叠屏用的偏光片需要大幅降低厚度
可折叠柔性 OLED , 成本持续下降,折叠屏手机销量有望爆发。随着技术的成熟和供给的改善,未来折叠屏手机的成本有望出现显著下降,三星Galaxy Fold 7.3 英寸的可折叠柔性 OLED 面板的成本接近 200 美元,DSCC 预计可折叠 OLED 屏幕成本将在未来三年快速下降,到2022年成本将降至90美元左右,降幅约 50%。根据Sigmaintell预测,2019年全球可折叠智能手机的销售量约70万部,预计 2020 年全球可折叠智能终端的销售量约 400 万部,同比增长约为 519%,行业迎来爆发式增长,预计到 2025 年将增长至 1.5 亿部。
折叠屏手机将极大拉动AMOLED 面板需求。我们以8 英寸折叠屏OLED来测算,一片 6 代线 AMOLED 基板预计可以切割月 100 片 8 英寸柔性OLED,考虑 90%良率的情况下,1 亿部折叠手机将消耗 93K/月的 6 代线 AMOLED 产能,相当于需要消耗两条 48K 月产能 6 代柔性 AMOLED产线,需求拉动效果明显。