价值投资的学习，最好的办法就是从行业研究开始。价值投资入门的最佳途径，就是选择几个投资者可能熟悉或者感兴趣的产业分析，从阅读行业报告开始。
价值投资培训的第一个投资分析的环节，就是让把行业研究作为价值投资入门的一个重要途径。
行业研究有一个固定的套路，那就是对产业政策，行业空间，行业增速，行业壁垒，行业格局等有一个清晰的认识，涉及到的数据最好能够记住。
9年市场成交增速具备韧性，需求端稳定，但龙头房企有一个较为异常的现象——拿地意愿下滑。从销售、融资和投资集中度来看，销售端呈现集中度上升的趋势，而融资端新增融资集中度出现下滑，龙头房企不再主动扩张金融杠杆（我们认为主动控制和被动调控的因素都有），而投资端来看，建安投资处于较高的水平，但整体投资集中度基本持平，土地投资力度回落。从实际拿地金额集中度来看， 18年以来龙头房企的拿地金额集中度持续回落，19年前10月，11家龙头房企拿地金额集中度进一步下滑5个百分点至22%，而权益拿地金额集中度也小幅下降1个百分点至16%。
开发商拿地积极性下降，自然而言土地市场的表现也不理想。19年前11月全国300城全类型成交建面累计同比下滑0.7%，而宅地成交建面累计同比则小幅上涨4.4%，今年的土地成交情况可以说是延续了去年下半年以来的下滑趋势。
我们从投资的属性来看为什么土地成交情况不好以及龙头房企拿地意愿下降。房地产行业的主要投资品是土地，房企通过自有资金或融资投资土地，并通过运营成房地产项目而获得回报。影响房企最终获得投资回报率的因素主要有三点：资金成本、土地质量以及房企的运营能力。当前房地产行业资金端管控较紧，提高了融资成本，压缩了房企借钱投资的利润率，部分解释了行业整体土地成交的下滑和龙头房企融资集中度的下降，但不能完全解释龙头房企的拿地力度下降。
龙头房企一般具有更强的运营能力和资金实力，对于相同质量的土地，龙头房企可以获取更高的投资回报率，融资成本的上升将挤出营运能力较差的末端房企，对于龙头房企而言影响有限，虽然土地投资利润率变薄但仍有利润，甚至由于小房企的出清，龙头房企可以获得更大的增长空间。
一个常见的现象是龙头房企可以通过加大合作力度的方式侵占小房企的资金资源。举例来说，对于同一个项目龙头房企可以获得12%的投资回报率，而小房企只能获得6%的回报率，在资金成本上升2个百分点的情况下，龙头房企和小房企则可以分别获得10%、4%的投资回报。龙头房企与小房企合作，由小房企负责主要的资金投入，龙头房企许诺小房企8%的投资回报率而对项目进行操盘控股，通过这个途
径龙头房企将以更小的成本撬动更高的利润。
从这个角度来说龙头房企的拿地集中度应该进一步上升，但数据显示并非如此。18年龙头房企的拿地集中度就开始下滑，19年进一步下滑，权益拿地金额口径的集中度却在19年并未明显下降，从侧面反映了龙头房企在土地投资中依然有利可图，因此愿意拿出自有资金进行投资，只是合作比例下滑较大。整体而言，从影响房企投资回报率的三大因素进行考虑，只有土地质量下降能解释上述现象。
土地质量的下滑无差别地对所有房企的投资回报率产生负面压制，龙头房企拿地意愿也因此会下滑（符合内部投资回报率要求土地数量减少）。当土地质量进一步下降时，龙头房企由于无地可投而沉淀更多的自有资金，从而减少合作比例加大自有投资力度，在市场上剩余的较高质量土地中获得更多的权益净利。
从一个更长期的维度来看，如果土地质量持续下降，投资回报率进一步压缩，龙头房企的自有资金投资意愿也会持续降低，将带来更深刻的房地产市场供给危机。
而土地作为房地产行业链的开端，房企拿地的下降将影响新开工，进而影响施工投资，从而影响整个投资端的表现，也将最终影响销售。当前土地质量最普遍的一个压制因素是限价（限房价），房企自身的内部收益率要求限制了房企去拿高价地，换言之，在限房价的前提上，土地成本的上升将侵蚀房企的利润，使得土地的质量降低。考虑这样一个土地市场，政府是土地市场的供应方，房企是市场的需求方，我们假定房企拿地要求的平均内部收益率水平与地价的对应系数是t，即房价必须要达到P 房价 =（1+t）P 地价 才能满足内部收益率要求，因此在一个均衡市场上的P* 地价 对应一个均衡状态的P* 房价 ，而由于限价要求，P 限价 <P* 房价 ，因此达到内部收益率要求的地价也降为P’ 地价 ，只有低于P 限价 水平的土地才能被成交，因此市场上真实的土地成交仅为Q 限价 ，Q*-Q 限价 这一低于土地市场均衡成交的部分就是造成市场供给侧危机的原因。
土地质量的常见衡量指标为房价地价比，房价地价比高意味着房企拿地的毛利率较高（不考虑建安成本的情况下），房企有更高的拿地意愿。从历史情况来看，房价地价比在12年达到了一个高点，其中宅地的房价地价比达到4.0，此后地价增速较快，房价地价比持续下滑，18年由于地价下跌，房价地价比有所回升，19年前10月则恢复下滑趋势，但仍高于17年的水平。如果我们进一步拆分结构可以发现，19年前10月一二线城市的宅地房价地价比较18年持平，而三四线这一指标下滑是全国房价地价比下滑的原因。这或许意味着18年以来土地质量在提高，19年前10月一二线土地质量仍然较高，但是我们认为事实上并非如此。
近年来政府发力长效机制，部分地方政府创新了土拍规则以平抑地价，土地出让中的其他限制规则有了较大的变化，除限价外，往往要求配建人才住房、公租房、租赁住房以及要求自持等，这些配建要求变相降低了土地质量，减少了房企在一个项目中可供出售建面的比例，抬高了实际土地成本。
从长期库存来看，40个一二线城市的土地成交建面-销售建面口径自15年来一直处于消耗状态，土地供给不足。从中期库存来看，19年以来由于重点城市新开工维持高位而销售情况不佳，住宅中期库存有所累积，但去化周期却处于12年以来的历史低位水平。短期库存方面，我们跟踪的10个一二线城市的库存和去化周期也处于15年以来的低位水平。
从全国来看，宅地成交面积的增速放缓将限制新开工能力，从而进一步制约销售的推货水平。另一方面，行业端供给不足的情况在企业端也能得到印证，土地作为产业链的开端，龙头房企的拿地不足制约了新开工，也终将拖累销售，而供给不足所导致的商品房最终供需不匹配或将成为引发房地产市场价格的上行风险
2019年销售回顾：周期窄幅波动，景气度持续下行
08年以来，行业经历了3轮强政策周期，政府通过一系列调控手段影响基本面量价走势的变化，政策调整的颗粒度非常大，一次性干预的需求体量较大，市场量价出现大起大落。而本轮政策思路与前期不同，短期来看，从过去的全国一刀切的政策转变为地方政府主导的因城施策，调控的主要目标是“稳房价、稳地价、稳预期”，弱化地产金融属性，房住不炒，中长期来看，稳定的市场环境也为长效机制的推进置换更多的时间与空间。从结果来看，16年“930”16城市重启限购，17年上半年热点城市“四限”政策升级，全国商品房销售面积单季度增速在17年第三季度单季度回落14个百分点，此后的2年内，单季度增速一直在【-4%，+4%】区间内窄幅波动。
通过因城施政实现短期调控常态化，政策周期熨平。
从16年中央经济工作会议开始，中央始终强调“房住不炒”，政策的延续性和一致性表明了政府对于持续调控的决心。
17年下半年开始，住建部、央行以及银监会部署规范购房融资行为，排查消费贷，同时，在按揭贷层面进行严控，按揭贷成本开始上升，三季度销售增速回落至个位数。进入18年，4月央行降准，房地产供给端放量，叠加需求端人才政策的持续落地，重点城市基本面底部回升，三四线在棚改支撑下增速具备韧性，短期内行业出现量价齐升。住建部在18年5月、8月连续3次约谈房价上涨过快城市，在政策力度持续加码下，18年9月销售面积同比转负，行业景气度持续下行。
进入19年，1月央行降准，人社部及发改委分别发文要求放宽各类城市的落户政策，政策及资金环境改善，3月重点城市景气度短暂回升，复苏主要以量带动，15个重点一二线3月成交面积同比上涨26%。在地方政府财政诉求以及房企补库存的带动下，土地市场同样回暖。土地及交易市场的快速升温触发调控，4月住建部预警6城地价过快上涨，5月预警4城房价过快上涨。为稳定重点城市地价与房价，政府开始资金管控，包括5月银保监会“23号文”、7月发改委“778号文”以及针对地王房企的约谈。值得一提的是，调控本质上相当于房企的供给侧改革，头部房企（TOP30）在三季度以后表现明显强于TOP30-100房企。在此之后，重点城市土地及新房市场降温，10月前后虽有房企以价换量，但不改基本面下行趋势。进入四季度，行业有利因素开始积累，地方改善性政策增多，同时央行下调5年期LPR5个bp，破除通胀压力，对市场释放了积极的利率趋势信号。
政策面展望：20年上半年政策进一步收紧空间有限
我们梳理了13年以来的历年中央经济工作会议、政治局会议、政府工作报告对于房地产市场相关表态，分为四个阶段。
第一阶段（13年初至14年一季度）是以新国五条为标志的新一轮政策调控，除了13年三季度外，中央态度基本偏紧，而地方政府落实新国五条规定，一二线城市重启限购，中央与地方态度同向收紧。
第二阶段（14年二季度至16年三季度）：中央层面提出促进居民扩大消费、支持改善性住房需求的政策，同时支持农民工进城购房消化库存，缓解库存压力，中央表述偏松，地方限购松绑、支持购房，中央与地方态度同向放松。
第三阶段（16年四季度至17年四季度）：从930重启限购开始，中央层面始终坚持“房住不炒、因城施策”。从16年四季度至17年四季度，中央态度始终偏紧，多次表态强调政策的连续性，地方层面高频率出台四限政策，调控持续升级，中央与地方方向一致。
第四阶段（18年一季度至今）：在18年以后，中央层面在四个季度内的表态出现多次调整，政策环境松紧交替，需要指出的是，这里所表述的偏紧或偏松只是针对16年以来的小周期内部相对的松紧，政策主基调没有本质变化。
17年底召开的中央经济工作会议，强调保持调控的连续性稳定性、差别化调控，与前期表述基本一致，18年一季度态度偏松。随后18年3月政府工作报告提出积极稳妥去杠杆，控制债务规模，三季度政治局会议进一步提出“坚决遏制房价上涨”，住建部约谈房价过热城市，整个二季度、三季度中央态度偏紧。18年四季度，政治局会议强调“稳投资、稳预期”，没有房地产政策的直接表述，18年末的中央经济工作会议关于地产的表述相对温和，强调夯实政府主体责任，从18年四季度至19一季度整体态度转向偏松。
进入19年二季度，政府工作报告再次坚持结构性去杠杆，住建部约谈地价过高的城市，三季度政治局会议进一步强调不将房地产作为短期刺激经济的手段，19年二季度至三季度政策环境趋严。值得注意的是，前三阶段，中央表态与地方政策基本同向变化，而在18年二三季度、19年二三季度中央表态偏紧的情况下，地方层面改善性政策（人才落户、人才补贴、公积金放松）依旧持续落地，且改善政策频率高于收紧政策频率，中央与地方方向并不完全一致，“因城施策”的背景下各地执行方向不同。
四季度以来，两次政治局会议没有房地产直接表述，整体四季度行业环境偏松，12月中央经济工作会议首次在中央会议中提出“稳地价、稳房价、稳预期”， 我们认为在当前基本面下行、明年房企加快开工、库存上升的背景下，房价、地价上涨压力较小，符合当前调控目标的预期，预计20 年上半年政策环境将延续偏松的态势 ，政策进一步收紧空间有限。这里需要指出的是，对于18、19两年二三季度表态偏紧，主要与当期基本面有关，18年出现了部分城市房价过快上涨，19年为土地市场过热。
因此，20年下半年政策方向是否再次趋严，主要取决于上半年地产基本面的走势。需求端预测：20年销售面积、金额分别下降 3% 、1%在因城施政的背景下，各能级城市、各个区域所处行业周期及基本面表现均不相同。同时我们注意到19年下半年三四线表现超预期，一定程度受棚改货币化的支撑。为了更系统地对于基本面周期进行分析，我们首先剔除各地方受货币化安置的影响，得到内生需求的基本面变化。
内生需求：剔除棚改影响后的 19 内生需求面积同比增长 3.1%从棚改总量的角度来看，根据住建部数据，19年棚改计划开工289万套，1-10月累计开工300万套，已完成年度目标的103.8%，完成投资1.03万亿元。我们注意到，前10月开工量的累计同比下滑47%，完成投资规模同比下滑31%，二者的增速差反映的是开工量以及资金投放的滞后关系，当期资金投放包含了前期已开工未完成的部分，完成投资增速降幅小于开工量。
棚改资金来源包括国开棚改贷款发放、农发行棚户区改造贷款以及其他资金（地方政府棚改专项债、企业债等）。而政策性银行的资金来源主要为PSL（抵押补充贷款）。18年PSL贷款占政策性银行棚改规模的比重为54%，我们根据这一比重以及19年PSL贷款估算19年政策性银行棚改的规模约为4326亿元，叠加前11月棚改专项债规模7024亿元，两项资金规模为11350亿元，同口径同比下降29%，与总投资口径的降幅基本一致。我们认为19年棚改资金影响实际下滑在30%左右，三四线城市成交数据体现出的韧性，我们认为更多是由内生需求支撑。
19年棚改开工套数大幅下滑，而实际货币化安置与棚改资金量相关，我们用19年棚改资金同比下滑29%对棚改套数这一指标进行调整，得到各省棚改套数。其余参数延续此前假设（套均面积85平米，购房比例50%），由于货币化安置比例在17年后没有具体公布，我们整理了部分省份公开数据，多数省份在17年棚改货币化安置比例较16年有所上升，这与住建部“在2016年的基础上进一步提高”的表述基本相符。从样本数据来看，16、17、18年货币化安置比例分别为55%、64%、47%，16年样本数据高于全国（48.5%），因此我们预计17、18年整体货币化安置比例为55%、40%，19年预计进一步下滑至30%。根据以上数据，我们可以得到各省以及各城市货币化购房面积以及内生需求购房面积。
从长期趋势来看，一个区域的市场规模取决于人口，而购房消费的需求的增长一方面来自于本地城镇化率的提升，另一方面来自于产业经济发展带来的外来流动人口。我们将城镇人口年增加量与内生需求复合增速结合，发现各区域基本线性相关，三四线由于人口基数大，城镇化进程的加快带来大量需求，整体三四线内生需求年均复合增速高于一二线城市。图中有两个异常点， 东北三四线是整个三四线板块中表现最差的区域，其14-19年城镇人口年均增长3万人，部分年份处于人口流出的状态，因此14年以来需求表现疲软，年均内生需求负增长。而一二线方面， 中部二线表现突出，年均城镇人口增加85万人，14-19年内生需求复合增速达到11.8%。
此外，我们根据各省、各市城镇人均可支配收入、商品房销售均价以及人均住房建面，可以得到房价收入比（购买1单位人均建面需要多少年，图30中圈的大小代表房价收入比）。可以看出，中西部一二线房价收入比偏低，内生需求增速高于其他区域，三四线有同样规律。综合以上两个因素，城镇人口净流入大、房价收入比低的西部三四线在14-19年取得了最高的内生需求复合增速（12.3%）。
一二线需求预测：20 年 一二线 内生需求面积同比下滑 3.8%
下面我们对于一二线、三四线内生需求分别讨论。
对于一二线城市而言，16年以来重点城市“四限”政策持续升级，与前两轮周期的相比政策限制力度更大，购房门槛的提升直接抑制了投资性需求。随着重点城市政策目标的实现，重点城市逐步出台人才落户政策。在17年就推出人才政策的有西安、长沙、武汉、成都、郑州等城市，我们从户籍人口年均增加量的角度来看，这些城市在14年后户籍人数增长速度有了明显的提升，排在全国一二线前列。此
外，北京、广州、深圳等三个一线城市户籍人口增加量同样较高，而上海城镇常住人口净流出，户籍人口增长速度在一线城市中最低。
结合人口增量来看，14-18年成都、西安的户籍人口增量高于城镇常住人口的年均增量，较低的落户门槛吸纳了大量流动人口。相比较而言，广深的户籍人口增加量约为城镇常住人口增量的一半左右，落户门槛较高。
从城镇人口人均需求量的角度来看，排在前列的城市有郑州、南昌、北海、武汉、昆明、南宁。我们以这一组城市为例，这一类城市在10-18年城镇化率提升较快，如三亚提升19个百分点，郑州提升9.8个百分点，带来大量新增刚性购房需求，同时，区域房价收入比较低，与核心区一二线有较为明显的差距，如南昌房价收入比为8.0年，远低于一线平均的20.8年。这种情况下，地方政府出台的“四限”等抑制需求的政策调控力度较低。从14-19年的年内符合增速来看，可以维持比较高的增长，如北海、郑州、南昌、南宁分别同比上涨21%、19%、18%、17%。
相反，以北京、上海、厦门为代表的核心城市，城镇人口人均需求绝对量较低。一方面核心城市城镇化率在10-18年提升空间较少，另一方面，过高的房价收入比触发“四限”政策在抑制投资性需求的同时也抑制了大量潜在刚需，户籍/常住人口这一指标偏低。这一类城市在14-19年表现偏差，如北京、上海、厦门在14-19年均复合增速为-7%、-4%、-8%。
虽然人口、房价收入比等指标在长期上影响内生需求，但由于不同板块所处行业周期不同，我们需要结合短期或者中期的指标对于19年进行预测。选择的指标有：
商住用地成交面积同比增速（来源中指院300城）， 住宅中期库存增加量（年内开工与销售面积的差额）， 住宅中期库存去化周期（消化中期库存所需月数）。下面我们对5类一二线城市逐个进行分析。
1 ）东部核心圈一二线：在15-16年短暂的去库存后，17-19年库存开始逐步上升，需求端也从17年底部复苏，18年内生需求面积降幅收窄至-1%，19年转正上涨5%。
我们注意到19年房价收入比已创新高（15.5年），在库存积累的情况下，去化率反降，东部核心一二线内生需求依然充足。考虑到19年土地市场成交面积同比上涨19%，我们预计20年城镇人口人均内生需求增长至1.42平（仍低于16年的1.68平）。
2 ）中部二线：15年以来，中部地区开工面积始终小于销售面积，一直处于去库存的状态。城镇人口人均需求在18年增长至3.8平（为一二线中最高），15-18年连续4年的高增长后，19年内生需求出现回落，房价收入比逐步攀升至9.1年，人均需求回落至3.54，面积同比下滑4%。我们认为20年将延续这一趋势，城镇人口人均内生需求面积回落至3.15平。
3 ）西部二线：与中部相似，西部二线在15-18年完成去库存任务后，去化周期处于低位。不同的是西部二线在18年人均需求面积出现回落，19年进一步降至2.91平。房价收入比在16年后快速增长，从16年的7.2年上升至19年的9.0年，同时19年住宅中期库存开始积累。19年商住用地成交面积同比增长10%，在房企抢开工的背景下，预计20年开工库存大概率积累，人均需求高位回落，我们预计单位城镇人口的内生需求面积将下滑至2.6平。
4 ）东部非核心 二线：从住宅中期库存的角度来看，仅在16年库存有所下降，其余年份库存持续累积，导致东部非核心地区去化周期显著高于其他区域。在这种背景下，17年人均内生需求面积出现回落，内生需求面积增速同比下降10%。虽然19年房价收入比小幅下降，内生需求销售面积上涨1%，但不改人均需求下降的趋势。
从供给的角度来看，17-18年连续两年的商住用地维持两位数增长，预计20年库存将继续累积至高位，行业景气度持续下行，预计人均内生需求面积下滑至1.60平。
5 ）东北二线：东北二线在11-15年连续5年商住用地同比下滑，累积库存逐步减少，并于15-19年连续5年中期库存下降。由于去化较差，加上人口净流出，东北二线在15年人均内生需求面积下滑近一半，此后虽有所恢复但中枢明显下移。东北二线房价收入比较为稳定，在19年商住用地同比增长66%的情况下，20年中期库存或再次累积。我们预计20年东北二线人均内生需求面积将回落至1.70平
从估计结果来看，中部、西部二线城市单位城镇人口年均需求面积延续17-18年以来的回落趋势，东部核心圈小幅增长，东部非核心及东北地区小幅回落。我们结合各地城镇人口规模及城镇人口流入趋势，得到20年剔除棚改的内生需求面积：东部核心圈一二线预计同比上涨5%，中部、西部二线分别下滑8%，东部非核心二线同比下滑6%，东北二线下滑3%。整体一二线20年内生需求面积同比下滑3.8%。
三四线需求预测：20 年 三四 线内生需求面积同比下滑2%与一二线城市不同的是，三四线城市仍处于城镇化率提升的进程中，我们根据全省以及一二线城市城镇常住人口以及总人口，推算得到各省三四线城市整体城镇化率。从2010-2018年城镇化率提升幅度来看，贵州、陕西、河南、湖南、山东、四川提升幅度均在12%以上，截至18年末，三四线城镇化率最高的三个省份为江苏、浙江、广东，分别为66%、65%、64%，东北地区城镇化率同样较高，辽宁、黑龙江分别为62%、58%，吉林由于城镇人口流出出现了逆城镇化率的现象。此外，近两年商品房市场表现较强的河南、四川三四线城市18年的城镇化率分别为49%、48%，未来仍具备一定提升空间。
16年以来各省出台了提升城镇化率的政策，从目标来看，2020年江苏、辽宁城镇人口城镇化率将提升至72%、广东提升至71.7%、四川提升至54%。同时鼓励农民进城购房，河南住建厅、农行分行联合推出“农民安家贷”，山东对农民进城购房享税费减免，鼓励库存较多的县进行补贴，陕西要求适当降低农民贷款买房利率，提升城镇化率与去库存政策相结合，带来大量置业需求。
长期来看，三四线城市中表现较好的有两类城市，第一类是城镇化率、房价收入比偏低，内生需求旺盛，如贵阳、四川、河南、广西等地三四线城镇化率较低（18年仍不足50%），房价收入比多在7年以内，销售表现来看，14-19年内生需求面积符合增速在13%以上。另一类城市属于核心城市周边卫星城，如安徽、浙江、江苏、广东，这四省三四线城镇化率及房价收入比在三四线中偏高，但享受了一二线强调控下的需求外溢，14-19年复合增速仍维持正增长。表现较差的三四线中，海南因过高的房价收入比及强调控，14-19年内生需求复合增速下滑16%，单位城镇人口的需求面积也从14-16年的3.5下降到了17-18年的1.7。此外，东三省受人口流出的影响，三四线表现较弱。
从2010-2013年、2014-2016年、2017-2018年三个阶段来看，一二线的单位城镇人口的内生需求在第二阶段从1.8平上升至2.0平，随后维持稳定，而三四线在前两个阶段维持1.5平，第三阶段提升至1.8平。也正是由于三四线的需求支撑，本轮周期回落具备较强的韧性。
与一二线分析框架一致，我们同样选择土地、库存、房价收入比等指标对5类三
四线城市中期维度的行业基本面进行分析以及预测。
1） 东部核心圈三四线：在15-17连续三年去库存后，17年单位人口内生需求达到了2.62平的高位，仅次于中西部二线城市，此后18-19年房价收入比上升叠加库存累积，内生需求连续2年下滑，单位人口内生需求面积降至2.28平。从供给来看，19年商住用地同比小幅增长，库存大概率继续累积，预计人均内生需求回落至2.05平。
2） 中部三四线：根据前文分析，中部地区三四线房价收入比低、城镇化率提升较快，在15-19年单位人口内生需求持续上升，从1.33平上升至1.91平米，房价收入稳定在5-6年左右，且19年商住用地出让面积下滑，我们预计20年内生需求仍保持正增长，预计人均内生需求上升至1.95平。
3） 西部三四线：与中部三四线类似，西部三四线同样作为城镇化率提升、低房价收入比的区域，伴随中期库存逐步消化，16-19年内生需求强劲，整体房价收入比稳定。我们注意到18、19年商住用地成交面积同比增长43%、5%，导致19年库存开始累积，考虑库存因素的影响，我们预计人均内生需求从19年的1.98平上升至20年的2.00平。
4） 东部非核心三四线：东部非核心区域存在一定库存压力，中期库存去化周期高于中西部区域，16-19年连续三年人均内生需求稳定在1.7平左右。供给层面，18年以来开工规模大于销售，中期库存开始大量累积，考虑到库存规模已经接近14年高位，我们预计20年内生需求有所回落，预计人均内生需求面积下滑至1.65平。
5） 东北三四线：东北三四线是我们分析的10类区域中中期库存最高的地区，同东北二线表现类似，13-16年，单位城镇人口的内生需求面积大幅下滑，从13年的2.13平下降至16年的0.69平。除了17年外，10-19年中期库存始终处于累积状态，去化周期创新高，我们预计20年人均内生需求进一步回落至0.60平。
从估计结果来看，针对单位城镇人口年均需求面积这一指标，东部核心圈三四线（长三角、珠三角）延续17年以来的高位下行趋势，中部、西部三四线维持小幅增长，东部非核心以及东北三四线人均内生需求小幅回落。同一二线类似，我们结合各地城镇人口规模及城镇人口流入趋势，得到20年内生需求面积：东部核心圈、东部非核心、东北的三四线分别同比下滑8%、4%、13%，中部、西部三四线同比
上涨3%、2%。综合来看，全国三四线20年内生需求面积同比下滑2%。
结合一二线内生需求面积同比下滑3.8%，我们得到20年全国内生需求面积从19年的正增长3.1%转负，同比下滑2.6%。
整体需求预测：20年全国 销售面积同比下滑 3% ，内生需求下降 2.6%
最后，我们考虑棚改货币化安置需求。根据17年国务院常务会表述，18-20年将改造各类棚户区1500万套，实际18年完成棚改626万套，19年前10月完成棚改300万套，计划完成率103.8%，假设全年完成目标的110%则对应19年318万套，20年剩余的棚户区改造量为556万套。此外，根据住建部官网数据，12年底我国棚户区存量有4200万套，考虑13-18年实际执行量，假设19年110%的目标完成率，20年将剩余647万套。这两种方法测算得到的棚改规模均较19年的289万套计划开工套数有比较大幅的上涨。
按照上文对于棚改货币化安置需求的测算方法，我们对20年不同棚改开工套数以及货币化安置比例下带来的置业需求进行敏感性分析，在500-650万套的开工计划以及20%-30%的货币化安置比例下，可带来4250-8228万平货币化安置的需求，与前文我们对于内生需求的判断相结合，20年名义总销售面积的增速将落在【-3%，-0.6%】的区间。整体而言，20年商品房销售面积增速将小幅回落，在500万
套和20%货币化安置比例的假设下，同比下滑3%。
价格预测：预计20年商品房销售均价上涨 2% ，销售金额同比下降1%
19年以来是房价回归平稳的一年。19年前10月70大中城市房价月均环比涨幅为0.6%，较18年下半年月均1.1%的涨幅有明显回落。70城二手房价格环比指数在11月环比涨幅收窄至0.1%，创16年以来新低。分线来看，19年前10月，一线、二线、三线新房价格环比月均涨幅分别为0.3%、0.7%、0.7%，同18年下半年月均涨幅相比，二线、三线城市分别收窄0.4、0.5个百分点，一线城市涨幅稳定且保持低位。从11月来看，一二三线新房价格环比涨幅较10月分别收窄0.3、0.1、0.2个百分点。
根据统计局分省及分线城市的商品房成交金额和面积，可以得到各省一二线、三四线城市的同比增速。从前10月商品房成交均价同比来看，二线城市中，呼和浩特、西安、海口、西宁涨幅靠前，而陕西、青海、山西、内蒙古、山东、江苏的三四线城市同比涨幅超过10%。从区域上来看，“黑河-腾冲”以西人口分布较少的区域
供给端预测：19年预计新开工下滑 2% ，投资上涨 5%
供给端 方面 ，我们 的测算以房地产开发投资为主线，中间串联土地、新开工以及施工面积的测算。
根据统计局数据，19年1-10月全国房地产开发投资10.96万亿元，同比增长10.3%，增速较18年同期（9.7%）扩大0.6个百分点，总体来看，19年投资仍具有较强的韧性，前4月单月投资增速在12%左右，5月开始单月投资增速下了一个台阶，但仍在10%左右浮动。分结构来看，19年土地投资增速贡献减小，施工投资贡献增速加大。
土地投资 测算 ：20年土地成交金额增长5% ，土地投资上涨 5.4%
土地投资与土地成交金额相关，受分期计入的影响有一定的滞后和平滑。根据房企土地成交款项的缴纳速度约等于2年的土地成交金额的平滑，20年土地投资金额应呈现上涨趋势。