价值投资的学习，最好的办法就是从行业研究开始。价值投资入门的最佳途径，就是选择几个投资者可能熟悉或者感兴趣的产业分析，从阅读行业报告开始。
价值投资培训的第一个投资分析的环节，就是让把行业研究作为价值投资入门的一个重要途径。
行业研究有一个固定的套路，那就是对产业政策，行业空间，行业增速，行业壁垒，行业格局等有一个清晰的认识，涉及到的数据最好能够记住。
光学 升级带动 手机 摄像头需求爆发，汽车 与 安防 电子 提供稳定增长基石 ：从需求端而言，智能手机硬件升级为摄像头需求激增提供动力，安防与汽车电子提供稳定增长的需求空间。三摄和四摄渗透率超预期增长带动手机摄像头需求爆发，今年 Q3 智能手机后摄出货占比中，双摄占比 30%，三摄占比 26%，四摄占比 22%，四摄占比大幅提升。另外，48M 像素及以上摄像头 2019年 Q3 出货占比已经达到了 9%，预计 2020 年可达 4.5亿颗。
在多摄加速普及以及像素大幅升级的背景下，智能手机图像传感器芯片市场迎来爆发，预计 2019 年全球智能手机摄像头传感器销售额可达 116 亿美金，同比增长 41%，2020 年可达 161.5 亿美元，同比增长 40%。在汽车和安防方面，预计汽车和安防领域的图像传感器市场规模将从 2018 年的 8.7 亿美元、8.2 亿美元增长至 2023 年的 32 亿美元和 20 亿美元。
CMOS 芯片代工与封测供给紧张，涨价潮有望全产业链蔓延：从供给端看，CMOS 芯片代工与封测环节为全产业链扩产瓶颈。CMOS 芯片为摄像头模组中唯一涉及晶圆代工的组件，扩产壁垒高。在 CMOS 芯片晶圆制造产能扩张过程中，索尼自建工厂扩产；三星将 DRAM 产线转产生产CIS；豪威依赖代工厂产能扩张与产能调配。CMOS 芯片需求增幅远高于目前摄像头行业供给能力扩张速度，CMOS 芯片晶圆制造行业供需格局短期处于失衡状态。代工与封测的供给持续紧张导致涨价，在需求端旺盛的背景下，价格有望顺利传导，涨价氛围向全产业链蔓延。
叠加半导体行业景气度 整体 复苏 行情， ， 头部公司迎来业绩爆发期： ： CMOS代工、封测扩产速度远慢于需求增幅，涨价潮蓄力充分，并有望向全产业蔓延。光学镜头、音圈马达、红外截止滤光片、以及模组组装各个环节均受益于单部手机摄像头颗数激增。行业集中度高的环节具有一定壁垒，集中度高且扩产周期长的环节具有更高议价权，有望率先受益。我们看好摄像头产业链需求端激增，产业链涨价蓄力充分，叠加半导体行业的整体复苏，各环节龙头公司盈利增长无虞，有望进入新一轮业绩增长爆发期。
摄像头产业链概况：光学创新的核心元件
从摄像头的结构来看，主要包含镜头、基座、红外滤光片、图像传感器、PCB 和 FPC，其中对成像质量影响最大的两个为图像传感器和镜头。
镜头由透镜、滤光装置、镜筒，镜头组相当于相机的“眼镜”，由很多片透镜组成，光线通过时，镜片们会层层过滤杂光（红外线），多层镜头组合，它们会互相矫正过滤。每多一片最终成像就会更趋向完美一些，但相应造价也更高一些。理论上镜头片数越多，
成像就越真实。
图像传感器是将光信号转化为电信号的装置，是摄像头中最为重要的部件，分为 CCD 和CMOS 两大类。相比于 CCD，CMOS 虽然成像质量不如 CCD，但是 CMOS 因为耗电省（仅为 CCD 芯片的 1/10 左右）、体积小、重量轻、集成度高、价格低迅速得到各大厂商的青睐，目前除了专业摄像机，大部分带有摄像头设备使用的都是 CMOS。
手机摄像头中还有红外滤光片（IR）、基座（Holder）、PCB 以及 FPC 等，其中基座用于固定镜头，红外滤光片负责过滤红外光，PCB 以及 FPC 主要负责供电控制及信号传输。
从摄像头的成本占比来看，图像传感器是成本占比最高的部分，占总成本超过一半，镜头是成本占比第二高的部分，占比约 20%。另外，模组封装、马达、红外滤光片占比分别为 19%、6%、3%。
摄像头作为光学创新的核心元件，一直在光学创新中扮演着重要角色。2016 年，华为发布的 P9 搭载了两颗 1200 万像素的后置镜头，一颗负责色彩，一颗负责黑白轮廓。同年，苹果发布的 iPhone 7 Plus 也搭载了两颗 1200 万像素后置摄像头，分别为一颗长焦镜头+一颗广角镜头。从此开始，双摄成了手机厂商旗舰机的标准配置。
随着对拍照质量要求的提高，双摄已经无法满足人们的要求，2018 年华为推出的 P30 Pro首次搭载了后置三摄，分别为 40M 彩色+20M 黑白+8M 长焦，拉开了三摄镜头在手机中普及的开始。搭载三摄的 P20 Pro 拍照质量得到了大幅提升，DxO Mark 总分高达 109 分，
当时排名第一。
进入 2019 年，华为在 P30 Pro 开始推出后置四摄，搭载 4000 万像素超感光摄像头、2000万像素超广角摄像头、800 万像素潜望式长焦摄像头、ToF 摄像头影像系统。
从最近几年的手机上的光学创新来看，摄像头经历巨大的变化，从单一的低像素摄像头，演化成高像素多摄，并在随后加入了 ToF 以及结构光等 3D 感测技术，摄像头的升级在手机光学创新中扮演着及其重要的角色，是光学创新的核心元件。
需求端分析：消费电子创新带动需求激增，安防与汽车电子提供稳定增长基石
5G 带动消费电子换机潮，光学创新刺激摄像头需求
从需求端来看，智能手机是摄像头最大的应用市场。从全球智能手机的出货量来看，由于换机周期的拉长，全球智能手机出货量从 2017 年开始持续下跌，2018 年全球智能手机出货量 14.05 亿台，同比下跌 4.1%。进入 2019 年一季度，智能手机市场开始持续回暖，
跌幅不断收窄。 2019 年 Q3 全球智能手机出货量 3.58 亿部，同比增长 0.8%，摆脱了连续两年的下降，首次重回增长。
5G 手机为智能手机重回增长轨道提供动力，截止 10 月底，国内 5G 手机出货量总计达328.1 万部，预计今年全球 5G 手机出货量可达 1300 万部，明年随着 5G 手机的大规模出货，全球智能手机市场有望迎来复苏。根据 Canalys 的数据，2020 年 5G 手机出货量可达1.64 亿部，2023 年可达 7.74 亿部，2019-2023 年的 CAGR 可达 179.9%。
2019 年以来，光学创新成为智能手机一大亮点，多摄方案在新发机型中大幅普及。其中华为的Mate 30 Pro采用了后置40M+40M+8M+3D感测的四摄组合方案，前置采用了32M的镜头，与此前的 Mate 20 Pro 相比不论是摄像头数量还是像素均有较大提高。
除了高端机，中低端也开始使用四摄，以 8 月底发布的红米 Note8 Pro 为例，红米 Note8 Pro则采用了 6400 万像素主摄、800 万超广角镜头、200 万景深、200 万超微距镜头的后置四摄组合。
在摄像头需求数量方面，由于三摄和四摄渗透率进一步提高，带动单机搭载的摄像头平均数量持续提高。根据群智咨询的数据，2019 年 Q3 智能手机后摄出货占比中，双摄占比 30%，三摄占比 26%，四摄占比 22%，四摄占比不论是与 Q2 相比还是去年同期相比，均有大幅提高。在多摄需求的带动下，Q3 手机摄像头传感器出货量达到13亿颗，同比增长 14%，远高于智能手机出货量的增速。
在手机摄像头像素方面，高像素出货占比持续提高，48M 像素及以上 2019 年 Q3 出货占比已经达到了 9%，高像素传感器供应持续紧张，预计 2020 年全球 48M 摄像头传感器出货量将会超过 4.5亿颗。
由于多摄手机通常会出现 1-2 高像素镜头附带 2-3 个低像素镜头，多摄的普及除了带动高像素摄像头需求爆发，也带动了低像素镜头的需求大幅提高。以格科微为例，其绝大部分 CMOS 芯片出货集中在低像素手机摄像头中，今年 5 月份单月出货量高达 1.1 亿颗，
同比增长 50%。
在多摄以及高像素摄像头的需求的带动下，全球手机 CIS 市场规模有望持续高增长，预计 2019 年全球智能手机摄像头传感器销售额可达 116 亿美金，同比增长 41%，2020 年可达 161.5 亿美元，同比增长 40%。
安防电子需求稳步上升，汽车电子市场逐渐扩容
除了手机，安防与汽车领域也是未来摄像头市场重要增量来源。在安防市场，根据 GrandView Research 的报告，随着各行业对于安防产品设备与服务的支出的增加，预计到 2025年全球物理安全市场规模将达到 2924 亿美元，CAGR 可达 9.4% ，其中视频监控是占据
全球安防出货量最大的部分。
在汽车方面， 自动驾驶汽车与传统的汽车不同，需要大量的传感器。Waymo 使用的克莱斯勒 Pacifica 混合型小型货车用到了 4 个激光雷达（1 个长距激光雷达，1 个中型激光雷达和 4 个短程激光雷达），4 个毫米波雷达，8 个摄像机和 1 到 3 个 IMU 等传感器。通用的自动驾驶汽车用到了 5 个短程激光雷达，8 个毫米波雷达，16 个摄像头和1 到 2 个 IMU。由于自动驾驶汽车需要大量的摄像头作为传感器，随着自动驾驶汽车的渗透率提高，有望带动摄像头行业的需求。
CMOS 芯片作为摄像头的核心部件，在汽车以及安防摄像头需求的带动下，有望取得高增长。其中汽车 CMOS 芯片 2018 年市场规模为 8.7 亿美元，预计 2023 年可达 32 亿美元，CAGR 约为 29.7%。安防 CMOS 芯片 2018 年市场规模为 8.2 亿美元，预计 2023 年可达
20 亿美元，CAGR 约为 19.5%。CMOS 芯片的高速发展侧面反映摄像头领域的景气度整体上行。
CMOS 芯片 与光学镜头 为产业利润集中点
摄像头各组成部分中按市场规模从大到小分别为：CMOS 传感器、模组组装、光学镜头、音圈马达、红外滤光片等。在摄像头产业链中，模组组装工厂生产或采购各组件进行模组组装成型，并出货给手机、汽车等终端客户。
摄像头各组件中上游原材料差异较大，CMOS 传感器涉及晶圆制造，光学镜头制造中光学玻璃为关键原材料，模组组装过程中涉及覆铜板、铜材料等。镜头模组各组件的技术难度、行业壁垒、供需格局等各有不同。模组组装环节成本占比 19%，龙头毛利率在 10%，
利润水平较低。光学镜头成本占比 20%，毛利率水平在各环节中最高，龙头大力光毛利率接近 70%。而 CMOS 传感器芯片是摄像头的最核心元件，成本占比达 52%，是摄像头中价值量最高的环节。
目前 CMOS 芯片受制于晶圆代工、封测等环节的产能供给，为目前摄像头行业的主要产能瓶颈。在旺盛的市场需求拉动下，摄像头行业的景气度上行趋势有望从 CMOS 芯片代工及封测行业开始，蔓延至全产业链。
CMOS 代工与封测 尽占需求红利， 景气度 持续 攀升
CMOS 芯片为摄像头模组中唯一涉及晶圆代工与封测的组件。与传统半导体产业链类似，CMOS 芯片生产模式主要分为 IDM 与 Fabless 模式。IDM 模式从设计到生产一体化，具有更强的供应链管控能力；Fabless 模式采取设计厂商分包模式，生产工作外包给代工与
封测厂商，设计厂商无需承担高昂的设备折旧风险。
在 CMOS 图像传感器领域，索尼长期保持着领先地位。据 IHS Markit 报告，索尼以 49.2%的市占率居于榜首，三星与豪威市占率分别为 19.8%与 11.2%，前六大厂商占据 90.8%的市场份额，市场高度集中。全球 CMOS 芯片前六大厂商中，仅豪威为 fabless 模式，晶圆制造与封测部分外包给代工厂。此外，索尼虽拥有自用代工厂，但封装工艺仍部分外包。
CMOS 芯片代工制造：
就 CMOS 芯片制造工艺而言，目前高像素 CMOS 芯片主流制程为 55nm（12 寸晶圆），而低像素芯片制程较低，通常在 8 寸晶圆上进行代工制造。据 Yole 报告，2017 年全球CIS芯片产能折合12寸晶圆为242.2万片，月产能约为20万片；其中，索尼产能占比38%，
全部为自用；三星产能占比 20%，包含自用与代工；台积电、中芯国际与华力微电子产能合计占比 29%，全部为代工。前五家工厂产能合计占比达 87%，CMOS 芯片晶圆制造技术与资金壁垒高，市场集中度高。
据 IHS Markit 报告，2018 年索尼、三星与豪威 CMOS 芯片供应能力分别为 10.0、5.0、与 3.9 万片/月。预计至 2020 年，全球前三家 CMOS 芯片厂商索尼、三星与豪威的供应能力单年扩张速度为 1 万片/月，整体年产能扩张速度约 16%。其中，2020 年三星供应能力增长 1.5 万片/月，增幅略高于行业水平，主要受益于自身 DRAM 产品线转产 CIS产品。
目前 CMOS 需求叠加半导体行业需求的整体复苏，代工厂产能异常紧张。8 寸晶圆代工产能异常紧张，交期严重拖后，后续价格提价趋势较为清晰。此外先进制程方面，明年5G 商机有望大爆发，带动台积电 7 纳米、5 纳米制程需求强劲，但因产能满载、供不应求，迫使台积电 7 纳米交货时间拉长，先前台积电大客户 AMD 已发生新品“迟到”，Xilinx 交货期超过 100 天。5G、手机摄像头、TWS 耳机、PA 等各类芯片产品需求同时爆发，挤爆晶圆厂产能。预期今年四季度淡季不淡，高景气度有望持续至明年。
在下游需求激增情况下，CMOS 芯片受晶圆制造产能制约而难以迅速跟随扩产；无论是新建自身晶圆制造产线（索尼），或由其他产品线转至 CMOS 产线（三星），还是向代工厂索要产能（豪威），都难以在短时间内完成。我们认为，在下游需求激增时，CMOS代工成为产能扩张的一大瓶颈。供给短缺催发涨价行情。
2、CMOS 芯片 TSV 封装测试：
目前，CMOS 芯片封装以 10M 像素为分水岭，高像素芯片封装通常采用 COB 技术在模组组装厂完成，低像素芯片封装通常采用 WLCSP/TSV 技术在封测厂完成。
COB 技术将晶圆进行切割后再进行封装与组装。该封装工艺通常在模组组装过程中完成，加工费按颗计费，对于高像素大尺寸 CMOS 芯片封装具有成本优势。COB 技术缺点为摄像头模组整体尺寸大，平面尺寸（X/Y 方向）以及厚度（Z 方向）尺寸均大于其他封装技术。
Shellcase WLCSP/TSV 技术在晶圆上进行封装后再切割。该技术加工费通常按片收费，CMOS 芯片尺寸越小，单颗芯片平均封装加工费越低；该技术对低像素小尺寸 CMOS 芯片封装具有明显成本优势。此外，该技术为晶圆级封装，封装后模组尺寸小，适合于消费电子对“短小轻薄”的需求。
全球从事影像传感器晶圆级芯片尺寸封装的公司，除了少数 IDM 公司（如东芝、三星）采用自主研发的晶圆级芯片尺寸封装技术封装自身产品外，其他均为专业封测服务商。
目前提供 WLSCP/TSV 封测服务的厂商有，晶方科技、昆山西钛（2014 年被华天科技收购）、科阳光电（2019 年被大港股份收购）、精材科技（台积电控股）。这些封测公司的 WLCSP 封装技术均来源于 Shellcase 的技术许可。目前，行业总产能约 10~12 万片/月
（折合 8 寸片），其中晶方科技占比超过 50%，盈利能力凸出。
WLCSP/TSV 封测企业成本结构中设备制造费用等固定成本占比非常高：其中，制造费用占比 64.34%，直接人工费用占比 14.55%，原材料费用占比 20.33%。
传感器 TSV 封装行业扩产周期约为 3 个月至 1 年时间，厂商扩产需承担一定设备折旧风险；我们谨慎预估，明年全年行业整体产能增幅约为 25%~40%，明年二季度部分扩产产能投产某种程度上减缓 TSV 产能紧张态势，但紧供给状态仍然难以打破。WLCSP/TSV封测涨价趋势较为确定。
涨价潮蓄力充分，有望全产业链蔓延
目前摄像头需求超预期增长，叠加半导体行业景气度复苏，摄像头全产业链产能呈现紧张状态。其中，CMOS 代工、封测扩产速度远慢于需求增幅，涨价潮蓄力充分。而其它零部件，光学镜头、音圈马达、红外截止滤光片、以及模组组装各个环节均受益于单部手机摄像头颗数激增。各环节现有产能容量、扩产周期、行业壁垒、竞争格局各不相同，每一环节受益幅度略有差异，预计涨价影响也各有不同。
CMOS 芯片：CR4 约为 86%，CR8 大于 90%。市场高度集中，头部厂商议价权强势，有望产业链领涨。
红外截止滤光片：CR4 约为 69%，CR8 大于 76%。国内厂商市场份额处于领先地位。2018年水晶光电全球市占率第一约 27%；五方光电市占率 16.13%，国内厂商份额进一步提升。
光学镜头：CR4 约为 60%，CR8 约为 76%。大力光瑶瑶领先，舜宇紧随其后。
音圈马达：CR4 约为 53.2%，CR8 约为 76.9%。三家头部厂商均为日系，新思考、中蓝、比路集中在国内市场。
模组组装：CR4 约为 44%，CR8 约为 64%。市场相对分散，技术门槛较低，竞争持续加剧。但头部企业充分受益需求激增，业绩提升动力充分。
行业集中度高的环节具有一定壁垒，集中度高且扩产周期长的环节具有更高议价权，有望率先受益。摄像头需求激增，产业链涨价蓄力充分，有望全产业链蔓延，各环节龙头公司有望优先受益。
